联邦制药(3933.HK)抗生素龙头跻身创新，GLP-1三靶携手MNC引领增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分联邦制药（03933.HK）化学制药证券研究报告/公司深度报告2025 年 09 月 18 日评级：买入（首次）分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)1,973.03流通股本(百万股)1,973.03市价(港元)16.04市值(百万港元)31,647.35流通市值(百万港元)31,647.35股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）137541375915,08814,65116,036增长率 yoy21.1%0.0%9.7%-2.9%9.5%归母净利润（百万元）2,7012,6602,7582,6382,956增长率 yoy70.9%-1.5%3.7%-4.3%12.1%每股收益（元）1.371.351.401.341.50每股现金流量1.241.622.101.512.59净资产收益率23.1%19.6%17.5%14.3%13.9%P/E11.211.411.011.510.2P/B2.42.11.81.51.3备注：股价截止自2025 年 09 月 17 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要联邦制药作为中国领先的全产业链制药集团，目前正以创新管线为增长引擎，在传统业务优势赋能下，加速向代谢疾病创新药企转型。传统业务方面，作为青霉素中间体、原料药龙头，联邦垂直一体化布局打通产业链，依托成熟的发酵工艺和规模优势，持续巩固成本竞争力。动保、胰岛素制剂业务稳健成长，为业绩增长注入持续动能。创新业务，实现 UBT251（GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂）重磅授权，彰显研发实力。创新药产品持续丰富，预计梯队收获，降糖、减重市场需求火热，打开增量空间。重点布局糖尿病、肥胖症、慢性肾病、自免等疾病领域，多管线密集布局，有望陆续迎来收获。重磅产品 UBT251 数据惊艳，成功授权诺和诺德，已获得首付款 2 亿美元，随着管线推进有望获得最高 18 亿美元里程碑付款。根据中国超重/肥胖患者 1b 期临床试验数据，连续 12 周 6mg 剂量组可减重 15.1%，UBT251 有望在减肥药疗效上击败 Retatrutide，目前已启动国内超重/肥胖的Ⅱ期临床实验，采取“中美双报模式”预计 2028 年获批上市。同步布局 GLP-1 领域仿制药，利拉鲁肽注射剂已于 2025 年 3月获批上市，司美格鲁肽注射液预计 2026 年获批。特应性皮炎（Atopic Dermatitis）适应症 1 类新药 TULO1101 软膏在患者中疗效显著，安全性良好，目前已进入临床 2期，眼科领域 TUL12101 新兴小分子 RASP（中国首家、全球第二家）抑制剂已于 24年 10 月完成Ⅱa 期临床试验首例患者入组，创新管线有望阶梯式打开成长空间。动保+胰岛素双轮发力稳健增长，人用抗生素制剂集采风险逐步出清，抗生素原料药基本盘业务龙头地位稳固。大规模产能建设逐步步入收获，动保业务成长可期，直接受益于母公司的原料药供应成本优势显著，开拓高附加值宠物医疗、食品市场，有望形成“药品+食品”双轮驱动，远期市场空间进一步扩大。胰岛素增量新品值得期待，成熟制剂集采影响逐步减弱。目前公司形成二代+三代+GLP-1 协同的完整代谢疾病治疗产品线，有望在集采放量、三代升级、海外拓展、GLP-1 协同四大驱动下，实现稳健增长。人用抗生素制剂业务在集采降价和市场需求放缓的双重影响收入有所波动，目前抗生素大品种集采风险已逐步释放，维稳预期更加确定。抗生素中间体、原料药全产业链优势显著。作为中国最大的 6-APA 生产商，年产能超万吨，国内市场占有率达到 50%，综合产能利用率长期维持 90%以上，规模优势显著。采用"青霉素工业盐→6-APA→原料药→制剂"的垂直一体化模式，进一步优化成本的同时可实现全产业链灵活调整布局产能，具备良好风险承接力。政策端限制下，6-APA 短期内基本无大规模国产产能进入的可能。外部环境方面，印度在基础工业与中国尚有较大差距，相关企业不具备成本及技术优势，基本盘业务稳固。盈利预测与投资建议：我们预计 2025-2027 年收入 150.88、146.51、160.36 亿元，同比增长 9.7%、-2.9%、9.5%，归母净利润 27.58、26.38、29.56 亿元，25-27 年同比增长 3.7%、-4.3%、12.1%，对应 PE 分别为 11、12、10 倍，考虑到公司创新管线空间广阔；传统业务竞争格局稳固，胰岛素制剂、动保业务不断夯实，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原料药和中间体业务销售不及预期的风险；胰岛素推广不及预期的风险；创新管线推进不达预期风险；研报信息更新不及时风险；市场规模测算偏差风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录抗生素全产业链龙头开启华丽转型.............................................................................3公司复盘：原料药、仿制药、创新药持续蜕变................................................... 3业务概览：股权架构、业务与产能布局.............................................................. 6密集布局创新管线、重磅新药迎来收获..................................................................... 8降糖、减重需求火热，UBT251 引领增长...........................................................8持续布局眼科、自免等热门赛道....................................................................... 19传统业务：动保、胰岛素增长可期，抗生素基本盘保持稳固..................................20动保：大规模产能建设步入收获，动保业务成长可期......................................20人用制剂：胰岛素制剂稳健增长，抗生素制剂逐步企稳.................................. 25抗生素产业链：需求刚性、格局优异，公司龙头地位稳固...............................29盈利预测与投资建议.................................................................................................32盈利预测................................................................