电池深度：龙头恒强，二线改善，全面看好电池板块

电池深度：龙头恒强，二线改善，全面看好电池板块电新首席证券分析师 ：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn电动车首席证券分析师 ：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮箱：ruanqy@dwzq.com.cn联系电话：021-601997932025年9月17日证券研究报告·行业研究·电力设备与新能源行业1摘要◆ 经营对比：龙头各项指标全方位领先，二线企业底部改善明显。25Q2电池占产业链利润42%，尽管宁德时代利润确认极其保守，但贡献电池利润最高。出货端，龙头全球份额保持稳定，产能利用率打满，订单外溢至二三线，因此二三线销量25H1增速高。价格端，动储价格底部已企稳，宁德受益于产品和客户结构，均价高于同行。盈利端，动力电池整体盈利水平较好，二线毛利率普遍15-20%，同比改善明显；储能盈利低位，二线储能毛利率10-12%，而宁德时代盈利仍维持高水平，在保守确认情况下，单wh毛利较二线厂商高0.08-0.1元，单wh利润高0.06-0.08元。从财务指标看，25H1宁德研发费用率6%高于二线2pct；折旧速度是二线的2倍；质保金和返利激进计提，年新增100亿；同时经营净现金流和自由现金流长期靓丽，二线自由现金流有压力，但较24年有所改善。同时估值看，龙头优势明显。◆ 需求展望：储能电池需求持续性超预期，价格底部企稳开始回升。我们预计全球25年动储需求预计1877GWh，同增35%，同时26年预计动储需求2309gwh，同比增23%，此后依靠海外电动化提速和储能持续高增，预计仍可维持15-20%复合增长。其中，25年全球储能电池需求上修至521gwh，同比增60%，26年预计全球储能需求上修至36%增长。供给端看，龙头25年新增产能减少，行业产能利用率提升至72%，26年维持72%，但一二线公司产能利用率80-90%，而海外及小厂商产能利用率低。价格端，储能价格底部回升，盈利改善明显，动力预计保持平稳，持续性可期。◆ 产业趋势：电池出海加速，加速固态等新技术布局，龙头引领。为满足本土化配套，宁德、亿纬等二线厂商纷纷加速欧洲和东南亚产能布局，配套海外客户，价格和盈利较国内市场具备溢价，预计26-27年海外产能密集投放。技术上，储能电芯大电芯化，同时重视稳定性、循环寿命等性能，且独立储能追求irr，龙头电芯稳定性强，同等情况下irr可高6-8pct，预计份额可持续提升；动力将继续CTP，并提升快充、低温等性能。此外，厂商全面布局固态新技术，龙头引领，二线追随，预计27年小批量、30年大规模量产。◆ 投资建议：旺季来临储能电芯涨价落地超预期，锂电三年通缩结束，头部满产，二三线产能利用率提升明显，26年龙头指引大超市场预期，预期差明显，电池一线盈利持续向好、二线盈利拐点，继续强推电池板块（首推宁德时代，其次亿纬锂能、欣旺达、中创新航、派能科技等）、看好低估值结构件龙头（科达利），继续强推固态方向（厦钨新能、上海洗霸、纳科诺尔等）、同时也看好估值低位具备盈利弹性的材料龙头（天赐材料、湖南裕能、尚太科技、璞泰来、富临精工、德方纳米、华友钴业、容百科技、当升科技、恩捷股份、星源材质等，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技）及盈利稳健具备机器人弹性的结构件（科达利）；同时看好价格反弹的碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等）。◆ 风险提示：国内电动化率短期面临瓶颈、海外政策风险2目录PART1 经营对比：龙头全方位领先，二线底部改善明显PART2 需求展望：储能需求持续性超预期，价格企稳回升PART3 产业趋势：技术创新持续迭代，龙头引领PART4 估值对比投资建议：龙头具备估值优势3PART 1：经营对比：龙头全方位领先，二线底部改善明显4数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所525H1电池利润占比持续扩张，宁德时代贡献绝大部分◆ 25Q2电池板块在产业链中利润占比进一步扩张，宁德贡献绝大部分。Q2电池占利润比重42%（同环+7/+4pct），整车33%（同环比-12/-4pct），中游材料9%（+3/+1pct），碳酸锂2%（+0/-1pct），核心零部件10%（+2/+1pct）。其中Q2宁德贡献电池板块利润近90%，由于宁德利润确认极其保守，实际利润预计占比近100%。图表：各版块净利润占新能源汽车板块比重23年24年同比变化2024Q4同比变化环比变化2025Q1同比变化环比变化2025Q2同比变化环比变化碳酸锂17%-1%-18pct-7%-5pct-9pct4%10pct10pct2%0pct-1pct锂电池中游42%47%5pct44%-6pct-5pct50%-3pct7pct54%10pct4pct电池29%41%12pct53%7pct14pct38%-4pct-15pct42%7pct4pct中游材料11%3%-8pct-12%-12pct-19pct8%0pct21pct9%3pct1pct隔膜4%1%-3pct-3%-6pct-5pct2%-1pct5pct3%0pct0pct六氟磷酸锂及电解液2%-1%-2pct-6%-5pct-6pct1%0pct7pct1%0pct0pct正极-1%-2%-1pct-6%1pct-5pct0%0pct5pct0%1pct0pct添加剂0%0%0pct1%0pct0pct0%0pct0pct0%0pct0pct负极3%2%-1pct1%-1pct-2pct3%0pct2pct3%1pct1pct铜箔0%-1%-1pct-1%-1pct-1pct0%1pct1pct0%0pct0pct铝箔0%0%0pct0%0pct0pct0%0pct0pct0%0pct0pct结构件2%2%0pct1%-2pct-1pct2%0pct1pct2%0pct0pct汽车核心零部件7%9%2pct9%0pct1pct9%0pct0pct10%2pct1pct整车34%45%11pct54%11pct13pct37%-7pct-17pct33%-12pct-4pct新能源汽车（不含充电桩）100%100%0pct100%0pct0pct100%0pct0pct100%0pct0pct◆ 国产厂商出货增速高于海外电池厂，其中部分二三线厂商出货高增。25H1，国内厂商出货整体维持高速增长趋势，宁德时代、亿纬锂能出货量为270/50GWh，同比+32%/+45%；二三线厂商中，中创新航、欣旺达（动储）、国轩高科、瑞浦兰钧出货量为45/16/40/32GWh，同比+80%/+93%/+48%/+100%；正力新能出货量7.8GWh，同比+30%；孚能科技出货量降低，为6GWh，同比-19%。珠海冠宇、蔚蓝锂芯出货量为2/3亿只，同比+19%/+75%。◆ 海外电池厂25H1出货增速相对较低，份额持续萎缩。其中松下、LG新能源、SKI出货量分别为19/51/20GWh，同比+12%/+9%/+11%，三星SDI出货量18GWh，同比-4%。数据来源：SNE，东吴证券研究所出货量：龙头持续稳定增长，部分二三线出货高增表：23、24、25H1全球电池厂动力+储能出货量对比(GW