食品饮料行业2025年中报总结：白酒纾压寻底，大众品表现分化

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 09 月 08 日行业研究评级：推荐(维持)研究所：证券分析师：刘洁铭S0350521110006liujm@ghzq.com.cn证券分析师：秦一方S0350523120001qinyf@ghzq.com.cn证券分析师：胡家东S0350525080001hujd@ghzq.com.cn联系人：黄诗汶S0350124040004huangsw01@ghzq.com.cn联系人：郝天宇S0350124060016haoty@ghzq.com.cn[Table_Title]白酒纾压寻底，大众品表现分化——食品饮料行业 2025 年中报总结最近一年走势行业相对表现2025/09/08表现1M3M12M食品饮料6.4%2.0%17.6%沪深 3008.8%15.3%38.3%相关报告《食品饮料行业周报：牛市行情，看好白酒第一阶段估值修复（推荐）*食品饮料*刘洁铭，秦一方，胡家东》——2025-08-25《食品饮料行业周报：育儿补贴落地，长期有望撬动整体消费（推荐）*食品饮料*刘洁铭，秦一方》——2025-08-04《食品饮料行业周报：市场风格切换，关注情绪面见底标的（推荐）*食品饮料*刘洁铭，秦一方》——2025-07-21《食品饮料行业周报：酒企积极求变，关注新产品和新渠道（推荐）*食品饮料*刘洁铭，秦一方》——2025-07-07《食品饮料行业周报：回归政策初心，白酒情绪边际改善（推荐）*食品饮料*刘洁铭，秦一方》——2025-06-23投资要点:1 、 大 盘 整 体 下 跌 ， 食 饮 板 块 涨 幅 靠 前 。 近 两 周（2025/08/25-2025/09/05）一级行业中食品饮料涨幅 1.13%，跑赢上证综指（-0.35%）1.47 个百分点。各细分行业中零食涨幅最大，上涨 6.50%，其次分别为肉制品和白酒Ⅲ，涨幅分别为 1.50%和1.49%。个股方面，万辰集团（+28.03%）、会稽山（+20.44%）、盖世食品（+18.86%）、欢乐家（+16.97%）、安记食品（+10.52%）等领涨；百润股份（-8.28%）、克明食品（-8.00%）、*ST 椰岛（-7.75%）、ST 通葡（-7.67%）、天润乳业（-7.30%）等领跌。2、白酒：降速纾压，加速寻底。（1）二季度板块降速明显，报表压力集中释放。2025H1 白酒板块营收/归母净利润同比分别-0.3%/-0.9%；2025Q2 营收/归母净利润同比分别-4.7%/-7.3%，环比 2025Q1 降速明显。二季度在禁酒令影响下，压力明显传导到酒企报表端。（2）收入端：龙头韧性较强，内部分化显著。龙头业绩韧性强，2025Q2 营收同比保持正增的酒企仅有 3 家：贵州茅台（+7.3%），山西汾酒（+0.4%），五粮液（+0.1%），我们认为龙头酒企具备较强的渠道管控和调节能力，经营韧性和抗风险能力较强。其他酒企2025Q2 营收同比均呈现出不同程度下滑，内部分化较大，次高端区域龙头和三四线次高端酒企明显承压，我们认为部分酒企提前出清营收降幅相对较小，部分酒企顺势释放压力。合同负债及现金流整体承压，截至 2025Q2 末，白酒板块整体合同负债环比/同比分别-15.4%/-1.9%，二季度回款压力加大；2025Q2 白酒板块销售收现/经营性现金流净额同比分别-3.3%/-52.9%。（3）利润端：毛利率普遍下滑，盈利能力承压。2025Q2 归母净利润同比保持正增的酒企也仅有 3 家：舍得酒业（+139.5%），贵州茅台（+5.2%），老白干酒（+0.2%）。茅台韧性突出，舍得酒业、老白干酒通过库存去化、产品创新、提前出清等方式恢复增速，其他酒证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2企归母净利润同比普遍下滑。利润率方面，2025Q2 白酒板块毛利率同比+0.1pct，预计系贵州茅台占比影响，大部分酒企毛利率同比均下滑，预计系产品结构影响；销售费用率同比-0.2pct；毛销差同比+0.3pct；税金及附加费用率同比+1.3pct；综合影响下销售净利率同比-1.0pct，盈利端承压。（4）展望未来：随着禁酒令影响边际改善，部分地区消费场景出现松绑，白酒板块在前期超跌下迎来修复。从动销层面看，8 月以来终端动销环比出现改善。展望下半年，我们预计中秋酒企业绩仍有压力，三季度报表下滑幅度可能会进一步扩大。3、大众品：2025Q2 非白酒板块整体收入同比增速为-8%，归母净利润同比增速为-22%，板块收入和利润皆有所下滑，利润压力更大。2025Q2 子板块营收同比增速排序：休闲零食（+42%）＞软饮料（+18%）＞调味品（+6%）＞肉制品（+4%）＞乳制品（+4%）＞啤酒（+2%）>预制速冻（+0%）＞烘焙（-3%）＞其他酒类（-5%）>卤制品（-14%）；归母净利润同比增速排序：乳制品（+47%）＞软饮料（+19%）＞啤酒（+13%）>调味品（+9%）＞休闲食品（+7%）＞肉制品（+1%）＞其他酒类（-27%）>烘焙（-36%）＞卤制品（-41%）＞预制速冻（-102%）。零食：渠道红利减弱，个股表现分化。（1）渠道端：传统渠道承压，零食量贩及抖音渠道降速。1）线下传统渠道承压延续，预计主要系零食量贩等高势能渠道对传统渠道虹吸加剧，以及本身消费环境仍较弱所致。2）零食量贩经历 2024年快速跑马圈地后开店速度放缓但势能仍强，2025H1 万辰集团净增加1169家门店，但平均单店收入因补贴减少和密度加大后有所下行，对于零食品牌方来说依旧带来较高收入增量。3）抖音渠道依旧为零食品牌方重要的收入增长渠道，但由于高费率，导致部分公司费率上行。（2）品类端：魔芋品类延续高景气，鹌鹑蛋品类承压。魔芋是近年来少有的超级大单品，2025H1 卫龙美味的蔬菜制品营收同比+44%，盐津铺子的魔芋营收同比+155%；但盐津铺子的蛋类零食营收同比增速已经降速至+30%，劲仔食品的禽肉制品营收同比-24%。（3）利润端：公司间表现分化，费效比走低。由于近几年零食公司渠道结构调整较大，从毛销差角度能更好反馈出实际盈利情况，Q2除了万辰集团（受益于收入规模效应释放&补贴缩减）、有友食品（受益于收入规模效应释放&成本红利）、盐津铺子（受益于主动控费&产品结构升级）、西麦食品（受益于成本红利），其余大部分公司毛销差同比皆有下滑，我们认为主要受到下列因素影响：1）收入增速放缓；2）原材料价格上涨；3）渠道强势背景下，一旦渠道增长红利减弱，费效比走低。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3（4）展望：休闲零食近年来受益于渠道红利，能发掘出较多成长型企业，但经历几年渠道发展，渠道红利减弱，零食也面临竞争加剧的问题。我们认为，上游品牌方需要差异化产品才能实现利润率的维系或提升，一味地进行同质化竞争最终会导致利润率恶化。在这样的背景下我们的选股逻辑：①格局较好，利润释放弹性较高的万辰集团；②存在魔芋品类红利且产品结构化升级顺利的盐津铺子、卫龙美味；③老龄化趋势下赛道成长性强且市占率有望提升的西麦食品。4、行业评级及投资策略：政策密集出台，有望扭转宏观经济预期并促进食品饮料板块估值和业绩双提升，目前板块估值仍然较