保险行业1H25保险股P／CE-ROCE估值体系更新：负债评估曲线差异分化净资产波动，人保彰显集团经营韧性

请务必阅读正文之后的重要声明部分负债评估曲线差异分化净资产波动，人保彰显集团经营韧性——1H25 保险股 P/CE-ROCE 估值体系更新保险Ⅱ证券研究报告/行业点评报告2025 年 09 月 10 日评级：增持（维持）分析师：葛玉翔执业证书编号：S0740525040002Email：geyx01@zts.com.cn分析师：蒋峤执业证书编号：S0740517090005Email：jiangqiao@zts.com.cn基本状况上市公司数6行业总市值(亿元)31,043.07行业流通市值(亿元)31,036.94行业-市场走势对比相关报告1、《利差不够股票来凑，险资拥抱长期慢牛 ——“中长期资金入市下的权益 策 略 优 化 “ 系 列 读 书 札 记 》2025-08-262、《股票余额环比增长 8.9%，基金配置比例持续下降——2Q25 保险资金运用分析》2025-08-183、《寿险公司久期缺口观察：成因，现状和应对》2025-08-09报告摘要我们根据 2025 年上市险企中报，进一步更新了此前中泰非银团队创立的 P/CE-ROCE估值体系在最新一期报告的应用结果。P/CE-ROCE 估值体系回顾。此前中泰非银团队外发新准则下保险股估值重构专题《保险股 P/CE-ROCE 估值体系探析：综合权益视角下的全面价值》，本期我们根据 1H25上市险企中报盈利情况进行更新。由于长端利率中枢持续下行、EV 体系假设频繁调整，导致原有的 P/EV-ROEV 体系逐渐失效，我们提出了 P/CE-ROCE 估值体系。该体系的核心逻辑是通过“CE(综合权益)=NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)”来反映保险公司在新准则下的真实价值水平，并以“综合权益回报率（ROCE）=（归母综合收益 CI+新业务合同服务边际 NBCSM）/（NA+CSM）”衡量盈利能力。理论 P/CE 定价计算公式为：P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中 r 为贴现率，g 为长期增长率。该模型的优势在于：1）规避了 EV 对于假设的过度依赖；2）更新频率更高，可按季度/半年度跟进；3）集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性。1H25 上市险企综合权益（CE=NA+CSM）：增速分化，集团型险企韧性渐显。综合权益（CE）的波动主要来自净资产。8 家上市险企 1H25 末，CE 较年初增速为 1.4%，其中由高至低分别为中国人保（7.0%）、友邦保险（3.8%）、中国太平（3.2%）、中国人寿（2.3%）、中国平安（1.3%）、中国太保（-1.5%）、阳光保险（-4.2%）和新华保险（-6.7%）。归因来看，增速差异主要由归母净资产增速差异导致，1H25 由于上市险企各自选择的合同负债评估曲线的移动平均天数存在差异（1 天/20 天/50 天/60 天等），导致其他综合收益（OCI）的敏感性存在较大差异。中国人保得益于 NA 和 CSM均保持相对较快增长，CE 增速领跑上市同业。整体来看，集团型险企凭借产寿险均衡配置保持韧性，而纯寿险公司在权益市场与利率环境波动下更易出现阶段性下滑。1H25 上市险企综合权益回报率 ROCE=(CI+ NBCSM）/（NA+CSM）:普遍回落，中国人保与友邦保险彰显韧性。1H25 上市险企非年化 ROCE 由高至低分别为中国人保（9.2%）、友邦保险（8.7%）、中国太平（5.2%）、中国平安（4.7%）、中国人寿（4.5%）、中国太保（1.4%）、阳光保险（-1.6%）和新华保险（-1.9%）,整体归因来看，1H25 上市险企合计实现的 NBCSM 同比下降 2.1%，合计实现归母综合收益同比下降 13.0%。中国人保得益于 ROCE 计算分子中 CI 与 NBCSM 均保持较快增长，带动 ROCE 领先同业，阳光和新华 ROCE 计算承压主要系分子中 CI 受负债评估利率曲线移动平均天数差异影响，其他综合收益负向贡献拖累归母综合收益与归母净资产下降，使得ROCE 计算承压。新准则下，友邦保险与中国人保 ROCE 与 ROE 计算结果差距不大，体现了持续低利率环境下资产负债匹配的重要性。1H25 中国太保的 ROCE（1.4%）与 ROE（9.7%）差距较大同样系 OCI 拖累 CI 与 NA 增长所致。截止 2025 年 9 月 9 日，A 股上市险企对应 1H25 加权平均 P/CE 约为 0.98（1H25非年化 ROCE 为 4.3%）；H 股上市险企对应 1H25 加权平均 P/CE 约为 0.69（1H25非年化 ROCE 为 4.3%）。发现 A 股上市险企中，中国人保享有较高的 ROCE，但实际 P/CE 估值水平未给与明显溢价，属于相对被低估；H 股上市险企中，中国人保和中国人寿属于相对被低估。投资建议：负债评估曲线差异分化净资产波动，人保彰显集团经营韧性——1H25 保险股 P/CE-ROCE 估值体系更新。“利差不够，股票来凑”，迎接 A 股“慢牛”下险资权益投资新生态，A 股慢牛有望改善当前持续低利率环境下险资投资生态，新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性逐步放大。建议关注：新华保险(A/H)、中国平安(A/H)、中国人寿(A/H)、友邦保险、中国太保(A/H)中国人保(A/H)。风险提示：模型验证偏差、假设敏感及准确性风险、利率波动、数据更新不及时，模型测算偏差风险行业点评报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分1.P/CE-ROCE 估值体系回顾1.1 综合权益（CE）的引入为了能够更好体现新准则下保险公司整体价值评估水平，我们引入综合权益指标（comprehensive equity，后简称 CE）和综合权益回报率指标（returnon comprehensive equity，后简称 ROCE），具体计算公式如下所示。 综合权益 = (归母净资产) + (归母净合同服务边际) =(归母综合收益)+(归母净新业务合同服务边际)(归母净资产)+(归母净合同服务边际)图表 1：综合权益（CE）的引入来源：中泰证券研究所整理1.2 CSM：存量保单未赚利润的现值CSM 代表了保险公司因保单未到期而未计入利润表的未赚利润，作为合同负债的一部分，导致净资产低估了保险公司真实价值水平。合同服务边际，是指企业因在未来提供保险合同服务而将于未来确认的未赚利润。由于保单获利依赖于在未来保险期限内向客户提供服务，因此作为潜在利润的合同服务边际将随着不断向客户提供服务而在保险期限内逐步被确认为实际利润。在被确认为实际利润之前，合同服务边际存储在保险合同负债中，是保险合同负债的组成部分。合同服务边际不能为负，若为负直接进入损益表。图表 2：合同服务边际的滚动调整来源：公司公告，中泰证券研究所新准则下 CSM 波动性加大，使得利润波动平缓。旧准则下所有偏差及变动均直接反映在当期损益，新准则下 CSM 具备有利和不利吸收功能。与旧准行业点评报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分则下的剩余边际摊销模式在保单发单时刻锁定不同，新准则下合同服务边际需在每个资产负债表日根据未来提供服务的变化进行调整，在当期以及后续提供服务