第四范式(6682.HK)标准化带来行业快速扩展，长期粘性、竞争力无虞-申万宏源

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2025 年 09 月 05 日 第四范式 (06682) ——标准化带来行业快速扩展，长期粘性、竞争力无虞 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 第四范式主要围绕其先知平台为企业提供 AI 能力，产品形态从标准到定制兼具。公司业务可以拆分为先知平台及产品（2024 年收入占比 70%）与应用开发及其他服务（2024年收入占比 30%）两部分。先知平台及产品为标准化软硬件产品，应用开发及其他服务又可以拆分为 SHIFT 智能解决方案、式说 AIGS 服务。 ⚫ 公司高管技术顶尖且均具有头部互联网大厂就职经历。梳理公司技术、产品主要负责高管的背景可以观察到其背景的相似性：四位技术、产品负责高管本科全部就读于上海交通大学计算机科学与技术专业，后续多数进入顶尖学府继续深造，之后在顶尖互联网公司（百度、字节、谷歌）工作。 ⚫ 标准化战略短期带来下游客户的快速拓展，长期来看公司产品具有粘性、产品力极具竞争力发展无虞。当前市场对公司的关注度主要集中在公司希望更多地转向提供标准化产品的战略，我们详细分析了公司实现 B 端标准化的途径以及标准化带给公司的好处。 ⚫ 公司的标准化战略其实充分地考虑了中国软件市场特性：1）公司通过标杆项目已积累了较多行业 knowhow；2）SageOne 提供软硬一体的选择可能更利于先知平台销售；3）与合作伙伴合作，公司更专注于提供核心 AI 技术，也更容易进行行业扩展。 ⚫ 短期来看，当前 AI 应用市场正处于 0-1 的快速渗透期，偏标准化的产品有助于公司加快市场推广，快速获得大量下游客户；长期来看，公司可能仍具有较强竞争优势。1）公司产品具有较高粘性和复购率，成为收入增长保障。2）随着公司商业模式的演进，公司可能与大厂构成更直接的竞争，但公司可能竞争力并不逊于大厂，甚至更有优势。 ⚫ 公司也积极拓展 C 端市场，成为第二发展曲线。公司 2025 年 3 月成立范式集团，并同步发布消费电子业务 Phancy。Phancy 目前的产品包括端侧 AI Agent 模组、面向特定消费品的 AI 解决方案及终端消费产品。基于公司已有品类粗略估算，我们认为消费电子业务可能每年带来 20 亿元以上收入体量。 ⚫ 中外对标角度，公司可成为 Palantir 在国内的对标标的。公司在产品形式、客户扩展、下游需求、发展阶段方面均有相似之处。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2025-2027 年实现收入 68.52、88.19、112.26亿元，同比增速分别为 30%、29%、27%；实现归母净利润 0.55、2.83、5.68 亿元，同比增速分别为亏转盈、417%、101%。参考可比公司 2025 年 PS 平均估值，给予公司 2025年收入预测 5.4x PS，我们认为公司合理市值可达 373 亿元，仍有 40%以上上涨空间。 ⚫ 风险提示：下游 AI 需求不及预期、行业竞争加剧。 市场数据： 2025 年 09 月 04 日 收盘价（港币） 55.80 恒生中国企业指数 8937.09 52 周最高/最低（港币） 66.95/18.80 H 股市值（亿港币） 289.98 流通 H 股（百万股） 320.81 汇率（人民币/港币） 1.0975 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 研究支持 罗宇琦 A0230124070004 luoyq@swsresearch.com 联系人 罗宇琦 (8621)23297818× luoyq@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 4,204 5,261 6,852 8,819 11,226 收入增长率（%） 36.4 25.1 30.2 28.7 27.3 归属普通股东净利润（百万元） -909 -269 55 283 568 归属普通股东净利润增长率（%） - - - 416.6 100.9 每股收益（元/股） -2.80 -0.58 0.16 0.74 1.43 ROE（%） -. -. . . . PE -30 -100 493 95 47 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -47%153%09/0410/0411/0412/0401/0402/0403/0404/0405/0406/0407/0408/0409/04HSCEI第四范式 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共36页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2025-2027 年实现收入 68.52、88.19、112.26 亿元，同比增速分别为 30%、29%、27%；实现归母净利润 0.55、2.83、5.68亿元，同比增速分别为亏转盈、417%、101%。参考可比公司 2025 年 PS 平均估值，给予公司 2025 年收入预测 5.4x PS，我们认为公司合理市值可达 373 亿元，仍有 40%以上上涨空间。 关键假设点 基于数据可得性，我们将第四范式收入拆分为：先知平台及产品、应用开发及其他服务两部分，应用开发及其他服务又可拆分为 SHIFT 智能解决方案、式说 AIGS 服务。 先知平台及产品：主要包含公司偏标准化的产品，也是公司后续发力的重要战略方向，预计将继续快速增长。结合近年增速，预计 2025-2027 年该部分收入增速分别为 43%、36%、32%。 SHIFT 智能解决方案：该部分主要为面向行业客户、定制化程度较高的项目收入。该部分项目保留是为了积累行业 knowhow，但数量不需太多。结合近年增速，预计 2025-2027 年该部分收入增速分别为-10%、-5%、0%。 式说 AIGS 服务：该部分为生成式 AI 代码开发平台，与公司其他产品搭售，预计随公司收入增长而增长。结合近年增速，预计 2025-2027 年该部分收入增速分别为 20%、18%、15%。 有别于大众的认识 中国 B 端软件公司大量为项目制且存在大量定制化需求，市场可能对公司在这种市场环境下做更高标准化产品的途径存疑。我们认为公司的标准化战略其实充分地考虑了中国软件市场特性：1）公司通过标杆项目已积累了较多行业 knowhow；2）SageOne 提供软硬一体的选择可能更利于先知平台销售；3）与合作伙伴合作，公司更专注于提供核心 AI 技术，也更容易进行行业扩展。 市场可能对标准化给公司带来的改变是什么存在认识不清，过度关注表面