流动性跟踪与地方债策略专题：9月资金面有压力吗

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 流动性跟踪与地方债策略专题 9 月资金面有压力吗 2025 年 09 月 02 日 ➢ 货币政策与流动性观点 在货币政策方面，8 月 22 日鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的演讲大幅提升了 9 月美联储降息的概率，市场认为这也会提升我国央行降息的概率，对此我们认为考虑到银行净息差压力等因素，目前年内降息概率不大，但年内可以期待一次降准。 8 月股债跷跷板明显，债市情绪偏弱，但得益于资金面整体保持宽松，短端利率变化不大。9 月央行对于资金面的态度依然重要，有三个需要关注的点，一是月初 2.27 万亿元的质押式逆回购到期，二是从 9 月第二周开始存单到期量明显抬升，三是 9 月月末面临跨季。但我们认为 9 月资金面依然不必过于担忧，若担忧资金面收紧可以继续关注三个指标：一是质押式逆回购是否依然处于季节性高位，二是银行净融出规模是否出现低于 3 万亿元，三是政策利率不动的情况下 1Y大行同业存单发行利率是否会提价到 1.7%以上。 具体来看：①我们预计 2025 年 9 月政府债发行 2.11-2.26 万亿元，净融资 0.94-1.10 万亿元，低于 8 月的 1.33 万亿元。②9 月 MLF 到期 3000 亿元、买断式逆回购到期 1.3 万亿元（其中 5 日到期 1 万亿元），合计 1.6 万亿元，大于 8 月的1.2 万亿元，8 月央行两个工具加大净投放，均分别净投放 3000 亿元，呵护意味明显，预计 9 月也会继续提供中期流动性支持。③9 月存单到期规模进一步上升至 3.55 万亿元（历史第二高，仅次于 6 月），到期续发压力进一步加大，在政策利率不进一步下调之前，当前 1.66%的存单依然有配置价值，9 月第一周存单压力不大，观察下行机会，第二周开始可能再度提价。 ➢ 地方债观点 8 月 8 日以来地方债发行定价较之前差异明显，共发了 226 只合计 8481 亿元，单只债券平均发行规模仅 37.53 亿元，各地区发行分散，影响新券后续流动性预期。目前仅覆盖部分地区和部分期限，但还有很多地区和期限未被覆盖，总结期限特征如下：分期限来看，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y 的地方债大多还是将投标加点水平设置为 5bp，实际发行中这些期限依然存在部分个券保下限+5bp 发行的现象，但概率出现下降。目前 15Y 的实际加点水平最高，在 30bp 附近，其余期限：3Y、5Y、7Y 的实际加点水平在 13bp 附近，10Y 在 20bp 附近，20Y、30Y在 25bp 附近，一级加点水平提高也带动二级利差走阔。 8 月末 15Y 地方债与国债利差来到 31bp，处于 2024 年以来 100%分位数水平，基金在 8 月最后一周开始净买入地方债，主要集中在超长端的 15-20Y。后续来看，在目前国债利率水平之下，10Y 地方债在 2%以上的都明显偏高，30Y 地方债在 2.3%以上的都偏高，具有价值。综合考虑隐含税率、流动性预期、一二级价差，认为目前有价值的新发个券有 25 广东债 42、25 广东债 41、25 江苏债42、25 四川 56。 ➢ 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@glms.com.cn 研究助理 黄紫仪 执业证书： S0100125070012 邮箱： huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1.债券策略周报 20250831：9 月债市关注什么-2025/08/31 2.信用债周策略 20250831：如何看待“人工智能+”及城市高质量发展政策？-2025/08/31 3.海外利率周报 20250830：库克解雇风险下，市场预期美联储进一步“鸽化”-2025/08/30 4.转债周策略 20250830：9 月十大转债及对近期下跌行情的理解-2025/08/30 5.流动性跟踪与地方债策略专题：关注短端和部分地方债新券机会-2025/08/26 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 主要观点 ................................................................................................................................................................. 3 1.1 货币政策与流动性观点 ..................................................................................................................................................................... 3 1.2 地方债观点 .......................................................................................................................................................................................... 6 2 货币市场利率跟踪 .................................................................................................................................................... 8 3 公开市场操作跟踪 ................................................................................................................................................. 10 4 政府债跟踪 ........................................................................................................................................................... 12 4.1 政府债发行 ........................................................................................................................................................