到底什么是牛市思维：从基金交易笔记中找答案

@2021华创 版权所有证 券 研 究 报 告到底什么是牛市思维——从基金交易笔记中找答案本报告由华创证券有限责任公司编制卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。2025年9月5日证券分析师：姚佩执业编号：S0360522120004邮箱：yaopei@hcyjs.com证券分析师：蔡雨阳执业编号：S0360525080006邮箱：caiyuyang@hcyjs.com证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210证券研究报告2到底什么是牛市思维到底什么是牛市思维————从基金交易笔记中找答案从基金交易笔记中找答案•引言：当下“牛市思维”逐渐成为机构投资者热议的高频词，然而究竟何为“牛市思维”？我们把2008-21年四轮牛市期间超过7万篇主动偏股基金季报的“投资策略和运作分析”部分借助AI进行了系统性分析（样本区间：08年四季报-09年中报、14年二季报-15年中报、16年一季报-17年年报、19年一季报-21年年报），并提炼出“牛市思维”的核心经验。通过基金经理的交易笔记，将“牛市思维”具体落实为操作上的资产配置、仓位管理、择时、个股选择和赛道布局等内容，给当下的投资者提供一定的实践经验。尤其考虑到目前主动偏股公募基金经理中，有近半数基金经理仅经历过一轮牛熊，因此各类投资者在牛市中的逼空情绪、兴奋、焦虑、自信可能难免会被进一步放大。（注：我们将样本区间的基金季报分批投喂AI并进行总结、合并和整理；同时为减少AI幻觉以及表述性错误，我们对生成内容进行了人工校对与修订）•思维1：投资策略从“保守防御”到“积极进攻”，灵活调整仓位与结构•思维2：牛市初期由估值修复驱动，盈利决定牛市的持续性以及高度•思维3：杠杆资金是牛市的“加速器”与风险“放大器”•思维4：保持较高仓位运作，牛市中仓位比择时更重要•思维5：不同属性的增量资金对估值体系产生深远影响•思维6：把握主线，每轮牛市都有明显的产业主线和领涨旗手•思维7：分清“讲故事”和“看业绩”，不同牛市驱动力之下赚的钱不一样•思维8：尊重市场、勇于修正，投资是在不确定性中持续优化决策•思维9：牛市会重塑估值体系，但最终仍需警惕“伪成长”并回归基本面•思维10：优质公司的定义不变，但对“好价格”的要求不断提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210证券研究报告3思维思维1：投资策略从“保守防御”到“积极进攻”，灵活调整仓位与结构：投资策略从“保守防御”到“积极进攻”，灵活调整仓位与结构•面对市场的熊牛转折，投资策略往往需要灵活调整，从熊市的防御思维逐步转向牛市的进攻思维。在熊市末期，注重控制仓位、配置防御性板块是常见做法。但当市场进入牛市后，环境发生较大变化，若仍主要固守低仓位和防御品种，可能较难把握市场上涨阶段的机遇。如何调整策略？例如可以逐步提升股票仓位，更大程度上参与市场反弹；同时调整组合结构，如适度减持前期抗跌但弹性相对有限的防御型资产，增配弹性可能较高的进攻性品种，以提升组合对市场整体走势的敏感度。这种从“注重防御”到“侧重进攻”的转变，往往是能否跟上牛市节奏的关键。数据来源：Wind， 华创证券注：上表为AI回答举例的典型样本，并非所有相关样本，思维总结基于全部样本生成，下文同基金名称基金经理报告期基金分析与展望摘录融通新蓝筹刘模林，戴春平2008年报2009年投资策略：本基金将改变08年应对单边熊市的低仓位强防御策略，而本着解放思想、积极灵活的原则把握市场的投资机会；把精选有竞争力的成长型公司、优选行业与价值判断结合易方达价值成长潘峰2008年报考虑到日益充沛的流动性，尽管无法明确预期出现反转的行情，但出现渐次力度不一的反弹行情的可能性较大，因此本基金认为一味防御已不可取，将在目前相对较高的权益类资产配置基础上加强灵活性，以多种策略应对复杂多变的市场大成价值增长A何光明2009年1季报我们在年初就开始着手大幅度降低债券投资比重，加大股票投资比重，将食品饮料、医药和铁路建设等防御性行业置换为有色资源、地产、化工和汽车等股价明显处于底部且业绩有望复苏的强周期性进攻品种博时价值增长韩茂华2014年4季报在11月至12月初，根据我们的量化跟踪模型，利用市场规律及其变化，适时减持了防御性行业和制造业的部分持仓，并通过量化多策略增加了金融和周期行业的配置，进一步降低了组合股票持仓的平均估值水平，提升了大盘蓝筹风格的特征交银精选王崇2019年4季报行业层面，降低医药、教育以及检测等防御性行业配置比例，提高大金融、计算机和新能源汽车行业配置比例。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210证券研究报告4思维思维2：牛市初期由估值修复驱动，盈利决定牛市的持续性以及高度：牛市初期由估值修复驱动，盈利决定牛市的持续性以及高度•牛市的上涨通常分为两个阶段：首先是流动性推动下的估值修复，然后是盈利增长驱动的业绩行情。牛市初期，尤其是在经济基本面尚未明确好转时，行情的核心驱动力往往并非来自企业盈利的改善，而是源于充裕的流动性和改善的宏观预期共同推动的市场估值中枢的系统性上移。这一阶段的上涨并不依赖于当期的业绩，而是“贴现”未来的复苏。然而，当估值修复到一定水平后，市场能否从“快牛、短牛”转为“长牛、慢牛”，关键在于企业盈利能否接力。如果后续经济复苏得到确认，企业盈利开始回升，牛市将进入更健康、更持久的下一阶段；反之，若盈利迟迟不能兑现，仅靠流动性支撑的上涨或将难以为继。数据来源：Wind， 华创证券基金名称基金经理报告期基金分析与展望摘录华安策略优选A邓跃辉，张伟2008年报我们认为2009 年A股市场的演绎逻辑主要是业绩与估值的再平衡，尤其在上半年最为明显。一方面是上市公司的业绩加速下滑，另一方面是流动性逐步释放带来的估值水平系统性提升交银蓝筹陈孜铎，李德亮，张迎军2014年报随着刚性兑付逐步被打破，无风险利率下降，股票资产成为重新配置资产的重要标的之一。新增资金持续进入股市与A股市场盈利示范效应形成良性互动，而非经济周期向上带来的上市公司盈利驱动。汇丰晋信龙腾A严瑾2019年报A股估值已在2019年出现较大的扩张幅度，我们预计2020年盈利驱动将取代估值成为主导富国创新趋势李元博2020年3季报疫情之后，北美、中国的经济普遍超预期。美国的PMI新订单、新房销售指数均创3年新高，国内的宏观经济指标也在持续超预期。未来市场的主要驱动力从估值扩张切换到盈利驱动。博时新兴成长曾鹏2020年4季报在中国经济强劲复苏背景下，宏观流动性开始边际收紧，下半年市场驱动因素由估值驱动逐渐演化为盈利驱动，顺周期行业迎来了一波估值修复行情，市场整体波动向上证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210证券研究报告5思维思维3：杠杆资金是牛市的“加速器”与风险“放大器”：杠杆资金是牛市的“加速器”与风险“放大器”•杠杆资金的深度参与是牛市区别于以往的重要特征之一，也是市场能够快速、猛烈上涨的“加速器”。以融资融券和场外配资为代表的杠杆资金，为市场注入了巨大的购买力。杠杆资金的特性是“追涨杀跌”，在上