【宏观快评】8月进出口数据点评：出口如何走，从全球制造业领先指标看外需

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 09 月 09 日 【宏观快评】 出口如何走：从全球制造业领先指标看外需——8 月进出口数据点评 事 项 8 月，以美元计价中国出口同比 4.4%，低于彭博一致预期 5%，7 月为 7.2%；进口同比 1.3%，低于彭博一致预期 3%，7 月为 4.1%。 主要观点  核心观点：1、8 月出口低于我们的预测，主要是我们计入了较高的非美增速预期，认为其能对冲对美出口下滑的影响，但非洲出口增速实际下降较快。 2、结合环比来看，非洲出口回落背后或确有增长动能的客观趋弱（6 月开始中国对非洲出口环比持续弱于过去十年同期均值，8 月缺口有所扩大），而除美国、欧盟、东盟、非洲以外的其他地区出口回落背后或受基数影响较大（8月出口环比较历史同期均值相差无几）。但，受限于数据可得性，无法对非洲8 月出口作进一步拆解分析，后续其需求是否持续回落仍待进一步观察。 3、后续出口展望：观察几个全球和欧美的制造业（或者库存周期）的领先指标，或指向外需整体平稳，后续有望回暖，特别是四季度美国可能释放上行弹性(图 6-7)。在外需的支撑下，中国出口具备韧性，虽然短期可能基数扰动，导致同比读数产生起伏，但领先指标指示全年或有望实现 5%附近增长（目前截至 8 月累计同比 5.9%左右），甚至可能因为降息刺激下的制造业需求回暖而更高。  一、出口如何走？  （一）8 月出口为何低于预期：非洲需求放缓与基数波动拖累 8 月出口大幅低于我们此前预测，主要是因为我们计入了较高的非美出口增速预期。虽然高频指标显示 8 月我国对美出口有所下滑，但我们综合 8 月主要经济体制造业 PMI 均值以及中国港口集装箱吞吐量情况，认为 8 月非美需求将对冲出口美国的下滑，整体出口增速可能仅略低于 7 月。但，结果来看，虽然8 月我国对东盟、欧盟出口增速确有走强，但对非洲出口增速自高位大幅回落，由 7 月 42.8%降至 8 月 26.1%。此外，中国对除美国、欧盟、东盟、非洲以外其他地区出口同比由 7 月 9.2%降至 7%。 进一步分析我国对非洲和其他地区出口，环比来看，8 月中国对非洲出口环比-2.9%（图 2），低于过去十年同期均值 0.6%，而去年 8 月环比高达 9.8%为 2015-2024 年以来同期最高值；8 月中国对美欧东非以外其他地区出口环比 0.4%（图3），与过去十年同期均值 0.6%基本持平，去年 8 月环比 2.9%。综上来看，非洲出口回落背后或确有增长动能的客观趋弱，而其他地区出口回落背后或受基数影响较大。但，受限于数据可得性，无法对非洲 8 月出口作进一步拆解分析，后续其需求是否持续回落仍待进一步观察。  （二）从全球制造业领先指标看外需：全球降息或助外需回暖，有望支撑出口韧性 我们提示，观察几个全球和欧美的制造业（或者库存周期）的领先指标，或指向外需整体平稳，后续有望回暖，特别是四季度美国可能释放上行弹性(图 6-7)。在外需的支撑下，中国出口具备韧性，虽然短期可能基数扰动，导致同比读数产生起伏，但领先指标指示全年或有望实现 5%附近增长（图 5），甚至可能因为降息刺激下的制造业需求回暖而更高。 1、全球工业生产领先指标一：全球政策利率变化（图 4）。自 2024 年 Q3 开启的全球降息周期，或助力全球工业生产修复，特别是考虑到美国或将开启降息周期，可能加速这一过程。 2、全球需求领先指标二：OECD 综合领先指标（图 5）。目前指向到年底中国出口累计同比温和回落（5%附近，目前 8 个月累计同比 5.9%），随后则有所反弹，或意味着外需具有韧性，即使回落，幅度或可控。 3、美国领先指标一：ISM 制造业 PMI 新订单－库存指数（图 6）。目前指向 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】六问消费贷贴息》 2025-08-04 《【华创宏观】部委如何落实政治局会议精神？——政策周观察第 41 期》 2025-08-04 《【华创宏观】美国就业加速恶化了？——7 月美国非农数据点评》 2025-08-03 《【华创宏观】进入政策效应观察期——7 月经济数据前瞻》 2025-08-03 《【华创宏观】价格指数回升，传导尚有阻力——7 月 PMI 数据点评》 2025-08-01 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 未来三个月（截至 11 月）美国 ISM 制造业 PMI 轨迹或呈震荡上行。 4、美国领先指标二：生产缺口（图 7）。生产缺口=工业生产增速－零售销售增速，即生产与消费的差值，目前该指标指向截至明年 1 月的未来半年内美国库存周期或温和回升，升幅主要体现在四季度末到明年初。 5、欧元区同步指标一：制造业 PMI（图 8）。目前看来今年以来持续回升，8月回升至荣枯线以上，制造业景气持续向上。 6、欧元区领先指标二：生产缺口和新订单（图 9）。目前均指向未来三个月（截至 9 月）欧元区库存周期或温和上行。此外，参考《欧元区经济指标全扫描：增长动能如何？——海外周报第 105 期》中提到的库存周期 2 个领先指标——OECD 综合领先指标、工业信心指数，显示到今年底欧元区库存或仍处于上行轨迹。  二、进出口分项数据 进口同比 1.3%，低于彭博一致预期 3%，也略低于我们此前预测 2%，环比来看低于历史同期均值，显示进口需求或仍偏弱运行。其他详细数据见正文。  风险提示：外需跟踪指标不全面，历史领先关系不能准确指征未来  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、出口如何走？ ............................................................................................................. 5 （一）8 月出口为何低于预期：非洲需求放缓与基数波动拖累 .................................. 5 （二）从全球制造业领先指标看外需：全球降息或助外需回暖，有望支撑出口韧性 ................................................................................................................................. 6 二、进出口分项数据 ........................................................................................