利率策略：美债降息，中债难跟

请务必阅读正文之后的重要声明部分证券研究报告/固收专题报告2025 年 09 月 07 日分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn相关报告1、《负债端视角：定量看股债平衡点在哪？》2025-09-032、《当前如何看待信用债类 ETF 投资机会？》2025-09-013、《能逆季节性上涨吗？》2025-08-31报告摘要本周债市先修复后调整，整周看，资金面边际宽松，长端利率小幅下行，期限利差收窄。10Y 与 30Y 国债利率分别收于 1.826%和 2.1125%，分别较上周下行 1.2BP和 2.5BP。10Y-1Y 利差收于 43BP，较上周收窄 3.8BP。看上去本周债市有所修复，但对比其他资产，表现和关注度都难掩弱势事实。本周黄金表现亮眼。这轮行情是降息预期升温、债务担忧和对特朗普“攻击”美联储担忧的叠加。其一，降息预期 8 月下旬以来迅速升温并不断强化。周五非农就业数据大幅不及预期，市场甚至开始押注年内降息 3-4 次（75BP-100BP）的可能性。其二，海外发达国家即将进入长债的集中供给期，市场担忧财政纪律风险。德、法、日等国超长债一度触及近年新高。全球信用扩张与财政纪律的担忧下，黄金作为“信用标尺”的相对价值提升。其三，特朗普要求美联储决策层官员（库克）辞职，引发市场对美联储独立性的担忧。后续影响关注两点：一是黄金表现；二是降息交易对国内市场的影响。对黄金而言，市场当前对降息定价充分，金价短期突破后，可能需等待新的驱动。海外降息交易对国内股债市场的影响可能低于市场预期。传统观点认为美联储降息会利好国内的股债市场。一方面海外资金流入国内；另一方面，还会打开国内货币政策空间。内外催生的流动性利好，大概率“股债双牛”。但本轮行情下，流动性利好的“股债双牛”可能不会出现：海外资金流入依赖于跨境资本流动的传导，这在过去一年不明显；国内货币政策并不会追随海外，内外货币政策背离已经持续近 3 年。从现实情况考虑，当前货币环境已经足够宽松，政策重提“资金空转”，短期降息的可能性并不高。退一万步说，即便构成对国内流动性的利好，在当前的风偏环境下，可能会加速股债再配置的过程，对债市而言反而可能利空。国内资产中，最吸引注意力的是权益的剧烈波动。整周看，权益回调，债市修复。但观察市场结构，可能并不是预期中的股债行情反转。权益迎来“快调”后站稳，强化“慢牛”格局。本周二到周四，上证指数已经连续回调 2.83%，是今年以来仅次于 4 月 7 日关税日的连续最大跌幅，但在周五重新站稳并几乎实现强势“反包”。从技术面来看，当前股市仍处于牛市通道之中。即便股市快速回调，债市依旧乏力，周四出现“股债双杀”的场景。周一“股债双强”，周四“股债双杀”。尤其是周内跌幅最大的周四，债券利率未按照“股债跷跷板”演绎而下行，反而反常上行。“股债跷跷板”失效反映债市情绪脆弱，“看股做债”被证伪。随着周五权益修复叠加商品“反内卷”情绪升温，国债期货迎来恐慌式下跌，30 年期国债期货（TL）下跌 0.98 元，是 8 月以来单日第二大跌幅。股债对比来看，情绪依旧不对称，债券可能难掩“弱势资产”的事实。股强债弱的本质是机构对于股债再平衡配置的诉求，这决定了资金对于两类资产的偏好。债市的每一波反弹可能都缺乏增量资金支持，而对权益来说，回调重新站稳确认“慢牛”之后，理财和固收+出于资产再配置的角度，仍可能逐步调整股债配比模型，将资金投入权益市场。对债市来说，建议以“弱势思维”对待“弱势资产”。“强势资产”韧性高，赚钱效应好，风险收益比高，可考虑收益最大化的“逢低买固收专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分入”策略；“弱势资产”反之，对利空情绪敏感，难有持续行情，风险收益率低，应以亏损最小化的策略应对。思路上，以亏损最小化应对。方向上，寻找逢高减仓或短线超跌反弹的交易机会。结构上，寻找期限利差回归与品种利差的交易机会。风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。固收专题报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1. 债市一周复盘（2025.9.1-9.5）..............................................................................42.黄金走强与降息交易................................................................................................43. 股债对比看，债券难掩弱势....................................................................................7风险提示..................................................................................................................... 9图表目录图表 1： 本周资金利率边际回落（%）......................................................................4图表 2： 本周债券收益率曲线（%, BP）.................................................................. 4图表 3： 美元指数处于宽幅震荡行情.........................................................................5图表 4： 全球央行购金数量........................................................................................5图表 5： 市场预期美联储 9 月降息 25BP 的概率.......................................................6图表 6： 主要经济体 8 月以来国债利率变化（BP）..................................................6图表 7： 中美 10 年期国债利率和利差.......................................................................7图表 8： 2024 年来，中美利差和汇率的关系............................................................ 7图表 9： 过去三年，中国与海外央行政策利率处于背离状态（%）......................... 7图表 10： 本周“股债跷跷板