美国8月非农数据点评：全面“遇冷”

观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2025 年 09 月 07 日 全面“遇冷” ——美国 8 月非农数据点评 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 美国 8 月非农数据“遇冷”：新增就业人数 2.2 万人，预期 7.5 万，失业率升至 4.3%新高。市场从降息交易转为“衰退交易”。美国就业市场“冷”在何处、美联储降息幅度会否超预期？ 热点思考：全面“遇冷”——美国 8 月非农数据点评 （一）8 月非农数据大幅低于预期，多数行业就业状况转弱 美国 8 月非农就业大幅低于预期，失业率升至 4.3%新高。机构调查方面，美国 8 月非农新增就业 2.2 万人，市场预期 7.5 万人；家庭调查方面，8 月失业率升至 4.3%，符合市场预期，劳动参与率上升至 62.3%。同时，6 月新增就业被下修 2.7 万人至-1.3 万人（负增长）。 多数行业就业出现恶化，周期不敏感行业走弱尤为显著。8 月周期敏感性行业就业减少 4.8 万人，降幅较上月扩大 2.6 万人。周期不敏感行业虽新增 2.4 万人，但增幅较 6 月减少 5.2 万人。政府、教育卫生业就业的走弱，反映了特朗普将就业从“政府”驱动转回“市场”驱动的导向。 （二）美国劳动力市场状况：供需双弱之下脆弱的平衡，失业率或仍在上行区间 首先，不宜过度悲观地解读 8 月非农数据：1）8 月非农数据的“可信度”有待观察。8 月非农回复率仅为 56.7%，是过去几年最低水平，且 8 月非农往往会在后续月度修正中被大幅上修；2）领先、高频数据指向就业市场仍有韧性，如小企业雇佣计划、续请失业金人数。 下半年，美国“均衡新增就业水平”或为 3-8 万人，失业率仍有小幅上行空间。美国劳动力市场处于供求双双走弱的状态，就业持续“松弛化。展望下半年，根据联储预测，均衡新增就业水平或回落至 3-8 万人之间。若非农就业新增维持低迷（2.2 万人），则失业率上行是大概率。 美国失业率升至 4.5%左右是基准情形，如果升至 4.6%，将会再次触发衰退信号。市场预期显示年内美国失业率高点或在 4.5%左右；此轮关税对美国经济冲击累计最大幅度在 1%左右，根据奥肯定律，此轮失业率上行空间或在 0.3-0.7 个百分点之间，失业率或难突破 5%。 （三）非农如何影响联储决策？降息预期大幅升温，但仍需更多数据验证 非农数据公布后，市场从“降息交易”逐步转向“衰退交易”。10Y 美债利率从 4.16%左右回落至 4.06%左右，跌幅 10BP，2Y 美债利率亦回落约 10BP，而美元指数贬至 97.5；现货黄金突破 3600 美元/盎司，布伦特油价受数据影响不大；美股先是走高，但日内收跌。 市场开始博弈 9 月降息 50BP、年内降息 3 次。9 月降息 50BP 的概率升至 11%，2025 年降息次数由 2.4 次上修至 2.8 次；但是，我们认为年内降息两次仍为基准情形：1）8 月非农数据可信度有待观察，就业市场也尚未出现加速恶化的趋势；2）年内三次降息的前提或是失业率上升至 4.6%及以上，概率仍然偏低。 二、大类资产&海外事件&数据：美国就业数据走弱，金银价格延续上涨 人民币快速回落，金银价格延续上涨。当周，标普 500 上涨 0.3%，恒生指数上涨 1.4%；10Y美债收益率下行 13.0bp 至 4.1%；美元指数下跌 0.1%至 97.74，离岸人民币贬值至 7.1263；WTI 原油下跌 3.3%至 61.9 美元/桶，COMEX 黄金上涨 3.6%至 3600.8 美元/盎司。 欧、日政局动荡，国债利率普遍上行。法国总理贝鲁将财政紧缩方案与 9 月 8 日的国会信任投票绑定，市场预期投票或失利，财政紧缩方案难以落地。英国首相斯塔默改组内阁，试图削弱“鹰派”财政部长里夫斯的预算权；日本石破茂首相职位不稳，日本财政或转向积极。 美国就业数据走弱，联储 9 月 50BP 降息预期提升。本周公布的 8 月非农新增就业 2.2 万人，市场预期 7.5 万人。8 月 ADP 新增就业 5.4 万人，市场预期 6.8 万人。7 月职位空缺 718.1 万人，市场预期 .万人；市场对联储 月降息 BP 的预期、年内降息 次的预期上升。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 一、热点思考：全面“遇冷”——美国 8 月非农数据点评 . 6 （一）8 月非农数据大幅低于预期，多数行业就业状况转弱 .................. 6 （二）美国劳动力市场状况：供需双弱之下脆弱的平衡，失业率或仍在上行区间 ............................................................................................................. 8 （三）非农如何影响联储决策？降息预期大幅升温，但仍需更多数据验证 ...................................................................................................................... 11 二、高频跟踪：美国就业数据走弱，金银价格上涨 ........... 14 （一）大类资产：人民币快速回落，金银价格延续上涨 ....................... 14 （二）欧、日政局动荡，国债利率普遍上行 ........................................... 19 （三）美国 2025 年累计财政赤字规模达 1.14 万亿美元 ..................... 19 （四）美联储：市场对联储 9 月降息 50BP 预期上升 ........................... 20 （五）PMI：美国 8 月 ISM 服务业 PMI 超预期强劲 ............................ 21 （六）ADP&职位空缺：美国就业数据走弱 ............................................ 22 （七）失业金：续请失业金人数低于市场预期 .........................