流动性跟踪与地方债策略专题：国债买卖重启？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 流动性跟踪与地方债策略专题 国债买卖重启？ 2025 年 09 月 08 日 ➢ 货币政策与流动性观点 9 月 3 日财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议召开，较去年同期会议召开提前一个月，与上次会议主要强调“央行国债买卖”不同，本次会议把财政放在了更重要的位置以及更为强调财政与央行的协同配合，包括在“金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等”方面的协同。总体来看，随着财政政策与货币政策的协同不断加强，有利于央行进行流动性管理，即使年内有增量债券供给可能也不会给债市造成太大压力，当然本次也确实提到了国债买卖操作，暂停国债买卖后央行表里的国债受到期影响规模逐步下降（对中央政府债权科目规模从最高的 2.88 万亿元下降至2.29 万亿元），被动回笼长期流动性接近 6000 亿元，略高于一次 25bp 降准释放的长期流动性，当政府债券市场“持续供不应求”现象改变时，国债买卖操作有望重启，当前 10Y 国债利率已经从低位上行接近 20bp，也为央行重启国债买卖留有空间。 9 月 1 日-9 月 5 日央行惯例回笼部分流动性，但资金利率维持低位，资金面依然在舒适区，具体来看：DR001 持续在 1.31-1.32%之间，R001 持续在 1.35-1.36%之间，DR007 持续在 1.44-1.45%之间，R007 持续在 1.46-1.47%之间，R007 与 DR007 利差持续在 2bp 以内，当前流动性较为充裕，看不到明显的流动性分层现象。 9 月 8 日至 9 月 12 日公开市场操作到期规模下降至 10684 亿元，政府债缴款规模增加至 3139 亿元，对资金面的造成的影响可控，预计资金面继续维持在舒适区。但同业存单到期规模激增 12098 亿元，到期续发压力大幅加大，关注存单提价情况及后续配置价值。 ➢ 地方债观点 预计截至 9 月 14 日，置换债累计发行 19510 亿元，进度达 97.55%；新增一般债累计发行 6355 亿元，进度达 79.44%；新增专项债累计发行 34138 亿元，进度达 77.59%，其中特殊新增专项债累计发行 10382 亿元（超出 8000 亿元限额）、土储专项债发行 2568 亿元、保障房专项债发行 27 亿元；此外，8 月 22 日开始出现特殊再融资债发行，当前累计发行 95 亿元，从限额来看当前历史留存的上限为 1.26 万亿元。当前公布的 9 月地方债发行计划为 6797 亿元，预计从10 月开始政府债供给规模会明显下滑。 除部分短端品种保下限发行外，一级征税地方债发行利率大多偏高，也带动二级市场地方债与国债利差走阔，从 8 月最后一周开始地方债的参与热情提高（配置盘和交易盘均参与进来），后续关注三个利差压缩的机会：1）前期征税地方债发行利率偏高出现了超额机会，随着债市情绪更加理性，一级发行隐含税率可能会下降，从而带动二级市场利差收窄；2）年内地方债剩余发行额度不多，供给减少也可能加大利差收窄机会，当前 5Y 及以上期限地方债与国债利差基本高于20bp，利差已经很阔尤其是 5Y、7Y 和 15Y，但需要注意这三个期限均不是主要活跃期限，5Y 近期推荐 25 江苏债 39、25 江苏债 40、25 江苏债 42，7Y 近期推荐 25 辽宁债 33，15Y 近期推荐 25 安徽债 80、25 内蒙古债 25、25 广东债41。3）9 月 1 日开始保险预定利率正式下调，长久期地方债对其吸引力提升，配置盘近期买入力量加大可能推动超长端利差收窄。 ➢ 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@glms.com.cn 研究助理 黄紫仪 执业证书： S0100125070012 邮箱： huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1.债券策略周报 20250907：怎么判断后续债市的买点-2025/09/07 2.信用债周策略 20250907：信用债票息策略有优势吗-2025/09/07 3.区域宏观经济观察及信用债分析系列专题之一：为什么要重视“省级重点项目”分析-2025/09/07 4.海外利率周报 20250907：就业数据再次承压，美债利率大幅下行-2025/09/07 5.转债周策略 20250907：次新电子转债投资价值几何-2025/09/07 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 主要观点 ................................................................................................................................................................. 3 1.1 货币政策与流动性观点 ..................................................................................................................................................................... 3 1.2 地方债观点 .......................................................................................................................................................................................... 5 2 货币市场利率跟踪 .................................................................................................................................................... 6 3 公开市场操作跟踪 .................................................................................................................................................... 8 4 政府债跟踪 ..............................................................................................................................