2025年9月策略观点：牛市未来关注哪些因素？

证券研究报告 牛市未来关注哪些因素？ ——2025年9月策略观点 2025年9月2日 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 1 核心核心观点观点 核心问题一：市场估值修复到了怎样的水平？ 随着市场行情回暖，市场整体估值逐步修复。目前上证指数估值已处于近三年较高水平，也位于2010年以来88%分位数水平。不过，考虑到全社会收益率中枢的下行，当前上证指数股权风险溢价水平仍处于2010年以来50%左右的分位数水平。分行业来看，多数行业估值并未处于极端高位。 核心问题二：短期看流动性，中期看盈利 短期来看，流动性仍是市场最重要的支撑，当前市场“赚钱效应”明显，对于个人投资者资金有明显的吸引效应，虽然近期两融余额接近历史高点，但相较于A股流通市值的比例并没有显著上行，两融资金交易金额占市场成交金额的比例也并不算高。因此，我们认为目前仍然处于个人资金入市进程之中，未来仍有较大空间。除了新增开户之外，未来居民或许也将通过基金以及理财等方式入市。中期关注盈利情况，中报业绩或为全年低点，三四季度或对市场形成进一步支撑。 核心问题二：中期主线重点关注TMT 本轮行情板块轮动过程中，TMT与先进制造开始有更稳定表现。流动性驱动行情下，行情中期TMT容易成为主线。在过去6次流动性驱动的行情下，TMT板块有3次均成为了中期的主线，次数显著高于其它板块，其次为先进制造板块。TMT板块当前存在较多催化，自身也存在上行动力。 市场风格与行业推荐 9月市场或在成长及均衡风格间轮动，适合在主题成长及独立景气风格投资的行业主要涉及TMT及周期。建议关注TMT、电新、军工、汽车、有色金属、机械设备、非银金融等。 港股市场关注消费与互联网 虽然今年以来港股市场整体表现较好，但其估值仍具有一定的性价比。除了南下资金流入的动力之外，美联储降息有望进一步提升外部流动性环境，指数或有不错表现。关注港股汽车、服务消费以及互联网方向。 风险提示 历史规律失效；中美关系波动压制市场风险偏好；政策落地进度不及预期；市场情绪显著回落。 1、三个市场关注的核心问题 2 、市场风格与细分行业推荐 4、风险提示 2 3、港股市场：关注消费和互联网 3 1.1.1 1 核心问题一：市场：市场估值修估值修复到了复到了怎样的怎样的水平？水平？ 图1：8月A股市场延续上涨趋势 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/8/29  8月A股震荡上行，主要宽基指数均收涨。8月以来，A股市场延续上涨趋势，主要宽基指数均收涨，科创50、创业板指数、深证成指涨幅靠前，而中证红利、万得微盘股指数、上证50等指数涨幅靠后，其中，科创50指数上涨28%。 图2：8月A股主要宽基指数均收涨 资料来源： Wind，光大证券研究所 4 1.1.1 1 核心问题一：市场：市场估值修估值修复到了复到了怎样的怎样的水平？水平？ 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/8/29  8月以来，市场交易活跃，“赚钱效应”有所增强。从资金活跃度来看，8月市场成交额和换手率均逐步震荡回升，反映市场交易活跃。从“赚钱效应”来看，8月高涨幅个股占比逐步回升，反映市场整体“赚钱效应”有所增强。 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/8/29 图3：8月A股高涨幅个股占比逐步回升 图4：8月A股市场成交额和换手率继续上行 5 1.1.1 1 核心问题一：市场：市场估值修估值修复到了复到了怎样的怎样的水平？水平？ 图5：8月申万一级行业仅银行下跌 资料来源： Wind，光大证券研究所  分行业来看，8月申万一级行业仅银行下跌，通信行业领涨。具体来看，8月申万一级行业仅银行下跌，而通信、电子、综合则涨幅靠前，其中，通信行业上涨34.4%。从4月8日至8月29日各行业的表现来看，申万一级行业均收涨，通信、综合、电子等行业涨幅靠前。 图6：4月8日至8月29日，申万一级行业均收涨 资料来源： Wind，光大证券研究所 6 1.1.1 1 核心问题一：市场：市场估值修估值修复到了复到了怎样的怎样的水平？水平？ 图7：上证指数PE(TTM)估值处于2010年以来的相对高位 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/8/29  如何评价当前市场估值情况？随着市场行情回暖，市场整体估值逐步修复。从静态估值水平来看，截至8月29日，上证指数PE(TTM) 估值分位数处于近三年的高位，其PE(TTM) 估值2010年以来的分位数达到88%，而创业板指PE(TTM) 估值2010年以来的分位数则为36%。 图8：创业板指PE(TTM)估值处于近三年以来的相对高位，但仍处于2010年以来的相对低位 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/8/29 7 1.1.1 1 核心问题一：市场：市场估值修估值修复到了复到了怎样的怎样的水平？水平？ 图9：上证指数ERP处于近三年以来的低位，但仍处于为2010年以来的中等位置水平 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：上证指数ERP=1/上证指数PE(TTM)-10年期国债收益率，数据截至2025/8/29  从股权风险溢价来看，当前市场或仍具有一定的性价比。虽然上证指数PE(TTM)估值处于历史相对高位，但当前市场环境与历史相比存在一定的差异，尤其是资产预期收益率方面。以股权风险溢价的角度来看，上证指数ERP近期虽有所下行，但仍处于2010年以来50.5%的历史分位数（截至8月29日），创业板指ERP仍处历史相对高位。 图10：创业板指ERP处于近三年以来的相对低位，但仍处于为2010年以来的相对高位 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：创业板指ERP=1/创业板指PE(TTM)-10年期国债收益率，数据截至2025/8/29 8 1.1.1 1 核心问题一：市场：市场估值修估值修复到了复到了怎样的怎样的水平？水平？ 图11：农林牧渔、食品饮料等行业PE(TTM)估值处于历史相对低位 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/8/29  分行业来看，农林牧渔、食品饮料等行业PE(TTM)处于历史相对低位，ERP处于历史相对高位。从各行业的估值水平来看，截至8月29日，申万一级行业中一半以上的行业PE(TTM)估值2010年以来的分位数高于50%，其中，农林牧渔、食品饮料等行业PE(TTM)估值2010年以来的分位数低于25%。而从股权风险溢价来看，截至8月29日，申万一级行业中仅4个行业ERP 2010年以来的分位数低于50%，其中，农林牧渔、公用事业、食品饮料等行业ERP 2010年以来的分位数高于90%。 图12：农林牧渔、公用事业等行业ERP处于历史相对高位