2025下半年红利展望：稳中求进，布局顺周期红利

证 券 研 究 报 告稳中求进，布局顺周期红利证券分析师：陆灏川 A0230520080001 王雪蓉 A0230523070003 牟瑾瑾 A0230524100002王胜 A0230511060001研究支持： 王雪蓉 A02305230700032025.8.29—— 2025下半年红利展望www.swsresearch.com证券研究报告2主要结论主要结论◼随着风偏回升市场走强，红利类资产在股息率回落、无风险利率上行的夹击下快速缩圈。这一背景下，需要回答：1）整体上，红利类资产是否还具备配置价值，能获得绝对收益？2）当前时刻，哪些红利细分赛道值得关注，A股还是港股？本篇报告尝试回答这两个问题。◼平行世界，红利也有增量资金。截止25Q2，以沪深300作为基准，主动权益基金依旧显著低配红利资产，资金外流风险可控。与此同时，2025H1新增保费收入3.73万亿（同比+5.3% ），在预定利率跟随实际无风险利率动态调降的机制下，保险大概率会继续成为居民资产入市的关键渠道。按五大上市国有保险公司2024财报，以“总保费收入 - 保险服务费用（赔付 + 亏损合同损益）- 业务及管理费用”拟合新增可投资资金，在边际加仓比例与2025Q1存量权益比例持平为21.4%的保守假设下，对应25年6687.6亿增量资金，构成红利板块最坚实的流动性支撑。◼A股：关注周期、消费等顺周期红利。进入25Q2，沪深300股息率与10年期国债利率之差自高位回落，截止最新为85BP，回到了2024年12月初的水平，依旧具备配置价值。但微观层面分化剧烈：1）银行板块：股息率明显下降，且从南向资金观察，港股银行板块的资金流入速度在下半年已经停滞，指示后续空间受限；2）周期类红利（煤炭、油气）：前期股价跟随盈利下修同步调整，悲观情境下的“底线股息率”已达标，“反内卷”背景下存在较大机会；3）消费类红利（白酒、空调、中药、乳品、非运动服饰等）：股价滞涨+分红比例提升+业绩稳中有进，兼具容量和空间；4）稳定类红利（水电、公路、运营商）：Q2以来股价随无风险利率反弹而调整，性价比整体持平。在后续利率下行空间受限的假设下，稳健有余而弹性不足。◼港股：关注尚未被填平的红利洼地。我们编制A&H红利价差指数，A股红利板块溢价从年初的47.4%下降至8月26日的33.5% ——考虑20%的红利税，目前港股红利板块依旧便宜6-7%，港股红利“洼地”已经快被填平。但微观层面，各板块的价差分化巨大，综合板块容量及其红利属性，港股非银（51.0%）、石化（42.9%）、建筑（75.6%）、公用事业（75.5%）等依旧存在补涨空间，这也与险资下半年举牌方向多元化（10起中仅2起为银行），以及南下资金对各板块的加仓节奏（25H1港股非银加仓380.6亿；下半年至今已加仓674.3亿）高度匹配。◼基于上述思路，我们结合自下而上推荐，分别更新A股红利20、港股红利20股票池，供投资者参考。◼风险提示：无风险利率上行或波动率加大，个股业绩不及预期等。3平行世界，红利也有增量资金www.swsresearch.com证券研究报告4截止截止2025Q22025Q2，主动公主动公募在红募在红利方向利方向依旧显依旧显著低配著低配◼以沪深300作为基准，25Q2主动权益基金低配的前五大行业为：银行（9.1%）、非银（9.0%）、食品饮料（3.3%）、公用事业（2.3%）、交通运输（1.5%）。资料来源：Wind，申万宏源研究；主动权益基金 = 股票型+偏股混合型+灵活配置型时间25Q225Q2剔除行业主题基金沪深300A500中证800中证全A沪深300A500中证800中证全A银行4.9%6.6%15.7%9.7%11.9%7.8%-9.1%-3.1%-5.4%-1.2%非银金融1.9%2.1%11.1%6.2%10.2%6.8%-9.0%-4.1%-8.1%-4.7%食品饮料6.8%4.9%8.3%6.6%6.7%5.0%-3.3%-1.6%-1.7%-0.1%公用事业1.1%1.3%3.6%3.0%3.3%2.9%-2.3%-1.7%-2.0%-1.6%交通运输2.0%2.0%3.5%3.6%3.2%2.9%-1.5%-1.7%-1.2%-0.9%计算机2.6%2.4%3.9%4.9%4.6%6.1%-1.5%-2.5%-2.2%-3.7%煤炭0.4%0.3%1.4%1.1%1.4%1.1%-1.1%-0.8%-1.2%-0.9%石油石化0.4%0.5%1.6%1.6%1.4%1.2%-1.1%-1.1%-0.9%-0.7%建筑装饰0.5%0.8%1.9%1.9%1.6%1.8%-1.1%-1.1%-0.8%-1.0%钢铁0.3%0.5%0.5%0.7%0.8%0.8%-0.1%-0.3%-0.4%-0.3%综合0.1%0.0%0.0%0.0%0.1%0.2%0.0%0.0%-0.1%-0.2%医药生物11.0%5.8%5.8%7.4%6.9%7.7%0.0%-1.6%-1.1%-1.9%房地产0.7%0.8%0.7%1.0%0.9%1.2%0.1%-0.2%0.0%-0.3%商贸零售0.7%0.7%0.5%0.7%0.6%1.1%0.2%0.1%0.1%-0.4%美容护理0.3%0.4%0.1%0.2%0.3%0.4%0.2%0.1%0.1%0.0%农林牧渔1.6%1.6%1.4%0.5%1.3%1.5%0.2%1.1%0.4%0.2%建筑材料0.6%0.9%0.5%0.6%0.5%0.8%0.4%0.3%0.4%0.2%社会服务0.4%0.5%0.0%0.3%0.2%0.6%0.5%0.2%0.2%-0.1%纺织服饰0.4%0.5%0.0%0.2%0.2%0.6%0.5%0.4%0.4%-0.1%环保0.4%0.5%0.0%0.3%0.3%0.9%0.5%0.2%0.3%-0.4%有色金属4.6%5.0%4.4%5.4%4.6%4.0%0.7%-0.4%0.5%1.0%轻工制造0.8%1.1%0.1%0.3%0.3%0.9%0.9%0.7%0.7%0.1%国防军工4.2%3.2%1.9%3.6%2.9%3.1%1.3%-0.3%0.3%0.1%传媒1.9%2.4%0.6%1.8%1.3%2.0%1.9%0.6%1.1%0.4%家用电器4.4%5.6%3.6%3.5%3.0%2.5%2.0%2.1%2.6%3.1%基础化工2.9%4.0%1.8%2.8%2.6%4.2%2.2%1.2%1.3%-0.3%机械设备3.8%5.0%2.3%3.2%3.1%5.4%2.7%1.8%1.9%-0.4%通信5.4%6.3%3.6%3.8%3.2%3.3%2.7%2.5%3.1%3.1%汽车6.3%7.6%4.4%5.0%4.2%4.7%3.1%2.6%3.4%2.9%电力设备.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%电子18.8%16.3%9.9%11.5%11.4%11.2%6.5%4.8%5.0%5.1%公募股票型基金持股市值占比指数权重分布主动权益配置比例-指数权重分布www.swsresearch.com证券研究报告5险资持续高强度流强度流入，权入，