强韧性的路径选择与变局下配置主线：于变局中寻新局

于变局中寻新局 西南证券研究院 宏观研究团队 2025年8月 ——强韧性的路径选择与变局下配置主线 概 述  经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择。现阶段中美贸易谈判仍在持续，短期内变数不大，供需仍处于再平衡阶段。制造业方面，目前处于第七轮去库周期的尾段，今年三季度末到四季度有望进入新一轮补库周期；基建投资受短期因素干扰增速下行，抽水蓄能电站、铁路等将有效支撑基建投资的中长期增长韧性；房地产投资降幅仍在扩大，土地市场有止跌信号，7月商品房销售面积环比降幅超过40%，但价格降幅收窄，政策范围和力度或较为平稳；“两新”带动下，社消总额增速有望向上修复，生产性服务业可能成为未来消费的新增点；进、出口增速超预期，但压力仍在，未来安全型贸易走廊的出口增长潜力更大。  增量政策仍待激发：宽财政与松货币的节奏。7月中央政治局会议强调保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性。截至7月全国一般公共预算收入完成进度61.79%，高于去年同期1.21个百分点，全国一般公共预算支出完成进度54.12%，略低于去年同期，三、四季度支出进度有望显著加快。截至7月末，地方专项债发行进度63.12%，大幅快去去年同期，预计三季度土储专项债仍将继续加快发行，助力房地产市场“止跌回稳”。2025.Q2超储率1.4%，处于2019年以来的较低位，净息差1.42%，仍处于下降通道，并接近监管临界点，近期两项财政贴息的落地，在强化金融机构“反内卷”和稳息差的背景下，降准降息的时间窗口可能后移至四季度。  “十五五”产业聚焦：资金投向与产业优化。今年10月召开的四中全会，将研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议，本次规划预计重点聚焦：产业发展、城乡建设、支持保障、可持续发展等方向，其中，现代制造业是“十五五”经济建设主战场，在“15+1”的重大科技和工程项目中，量子通信与量子计算机、脑科学与类脑研究、健康保障类项目2024-2025年申报较多，预计今年年内还有6105亿元的财政支出将用于科学技术，这将提升战略性新兴产业的研发预期。从资本市场资金维度，目前A股中可自由流通市值占比最高的是信息技术（23.2%）、工业（20.09%）和材料（13.05%）行业，企业资本开支周期与股价走势基本同步，2004年以来出现的5次背离通常在2-5个季度后走势会再度趋同，截至2025.Q1除工业资本开支下滑外，信息技术和材料行业的资本开支都处于回升通道。热点事件方面，建议关注9.3阅兵后，在“实现建军一百年奋斗目标”下的军队改革与建设投入。  贸易博弈演绎下美联储的三重考量与应对展望。目前美国经济数据呈现“通胀上行+就业下行”的情形。通胀方面，主要受到特朗普上台后对多个国家施加关税的影响，据测算美国当前关税对PCE价格的累计影响或在1个百分点以内，由于前期进口商为避免关税加快囤积库存，关税对消费者价格的影响延迟显现；就业方面，美国就业近期加快走弱，供需两端同步下降，鲍威尔也在Jackson Hole会议上强调了“就业下行风险”，9月美联储降息或已板上钉钉，未来利率路径或仍面临较大不确定性。另外，近月美联储人事风云不断，美联储理事沃勒成为下一届主席的热门人选，特朗普也在试图掌控美联储，若美联储独立性实质受损，可能将导致通胀再度失控。  风险提示：中美贸易博弈超预期，国内经济下半年波动超预期，地缘政治风险。 1 目 录 “十五五”产业聚焦：资金投向与产业优化 贸易博弈演绎下美联储的三重考量与应对展望 经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择 增量政策仍待激发：宽财政与松货币的节奏 2 数据资料来源：wind、券商中国、德意志银行、瑞银投资银行等，西南证券整理， 供需仍处于再平衡阶段，三季度后经济增速有所承压。 2025年上半年我国经济超预期增长5.3%，数据公布后，多家外资机构宣布上调中国2025年全年GDP增速预测，最新的预测区间在4.7-5.1%之间，相比上期预测平均调高了0.5个百分点。上调的主要原因来自于国内政策效果释放、企业信心回升、以及出口的超预期表现。进入7月，“反内卷”影响初步显现，生产端工业增加值增长放缓、固定资产投资负增长降幅扩大，需求端内外需分化，国内社消增速边际走低，但出口增速依然超预期走高。现阶段中美贸易谈判仍在持续，短期内变数不大，供需仍处于再平衡阶段，投资端对GDP的拖累下半年或将持续，国内新一轮货币与财政的组合发力对下半年政府投资和居民消费有所提振，形成对冲，预计三季度经济增速将有所承压，或降至4.8%左右，四季度政策相机抉择，全年实现5%的增速目标压力不大。 3 1 经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择 机构 2025年GDP 预测（%） 增速上调(百分点) 澳新银行 5.1 0.9 德意志银行 4.8 0.1 摩根士丹利 4.8 0.3 IMF 4.8 0.8 高盛 4.7 0.1 瑞银 4.7 0.7 平均值 4.8 0.5 海外机构上调全年增速预期 44.555.566.57-25-20-15-10-505101520252023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12社会消费品零售总额:当月同比 出口金额:当月同比 固定资产投资完成额:当月同比 中国:GDP:不变价:当季同比（右轴） % % 2025年三季度后经济增速面临下行压力 数据来源：wind，西南证券整理 4546474849505152535678910112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11固定资产投资完成额:制造业:累计同比 制造业PMI（右轴） 制造业PMI:产成品库存（右轴） % % 制造业前瞻指标与投资增速均呈下行态势 注：2025年7月后的制造业投资增速为wind一致预期的预测值 目前我国处于第七轮库存周期的去库期 -20-100102030402000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-