工商银行(601398)营收增速回正，资产质量稳定

2025 年 08 月 30 日 强烈推荐（维持） 营收增速回正，资产质量稳定 总量研究/银行 目标估值：NA 当前股价：7.43 元 工商银行披露 2025 年半年报。25H1 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为 1.57%、1.43%、-1.39%，增速分别较 25Q1 变动+4.78pct、+4.99pct、+2.6pct，营收增速回正，业绩增速向上。累计业绩驱动上，规模、其他非息、形成正贡献，息差收窄、成本收入比、拨备计提、有效税率上升形成负贡献。 核心观点： （1）信贷结构改善，息差降幅收窄。从净利息收入来看，上半年工商银行净利息收入同比-0.12%，负增较一季度收窄。在规模方面，资产端上半年贷款同比增速为 8.44%，增速保持平稳，对公和零售贷款增速均较一季度回升，票据增速放缓，信贷结构有所改善。同时非信贷资产增速更快，总资产增速环比上升幅度高于总贷款。负债端上半年存款同比增长 8.2%，增速较一季度提高 4.21个百分点，有一定去年同期基数较低的原因。在价格方面，上半年末披露口径净息差为 1.3%，较一季度下降 3bp，降幅收窄。测算口径的资产收益率二季度降幅大于负债成本率，息差仍有一定下降压力，不过降幅整体趋缓。详细数据见表 8-13。 （2）其他非息增速高增。中收方面，二季度公司中收同比增速为-0.6%，降幅较一季度进一步收窄，随着资本市场回暖预计年内将逐步回正。其他非息方面，上半年收入同比增长 18.8%，增速较一季度大幅提升 29.2pct。二季度债市回暖，公允价值变动损益降幅收窄，同时投资净收益继续高增，预计 OCI 和 AC 账户继续兑现部分浮盈。详细数据见表 6-7。 （3）资产质量保持稳定，不良率对公降零售升。25Q2 末，公司不良率 1.33%，环比持平；关注率 1.91%，较年初下降 12bp；逾期率 1.52%，较年初上升 9bp。另外 25Q2 末拨备覆盖率 217.71%，进一步增厚。从具体行业上来说，对公贷款不良率较年初继续下降 11bp 至 1.47%；零售不良率较年初上升 20bp 至1.35%，各种类型贷款不良率均有所上升，需继续关注。详细数据见表 14-16。 （4）中期分红落地。公司财报披露 2025 年度中期分红为每 10 股 1.414 元，占归母净利润的 30%。更多详细图表见正文。 投资建议：工商银行作为国内最大的商业银行，拥有夯实的客户基础、突出的成本优势，同时工行作为能够稳定分红的高股息品种，红利配置价值值得关注。我们维持“强烈推荐”评级。 ❑风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 843070 821803 827623 825834 835051 同比增长 -3.7% -2.5% 0.7% -0.2% 1.1% 营业利润(百万元) 420760 420885 427816 433484 442136 同比增长 -0.4% 0.0% 1.6% 1.3% 2.0% 归母净利润(百万元) 363993 365863 374938 379909 387497 同比增长 0.8% 0.5% 2.5% 1.3% 2.0% 基础数据 总股本（百万股） 356406 已上市流通股（百万股） 269612 总市值（十亿元） 2648.1 流通市值（十亿元） 2003.2 每股净资产（MRQ） 11.5 ROE（TTM） 8.8 资产负债率 92.1% 主要股东 中央汇金投资有限责任公司 主要股东持股比例 34.79% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1 9 19 相对表现 -9 -6 -18 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《工商银行（601398）—稳字当头，稳中有进》2025-04-30 2、《工商银行（601398）—经营稳健，息差分红稳定》2025-03-29 3、《工商银行（601398）—业绩增速改善，息差趋稳》2024-11-13 王先爽 S1090524100006 wangxianshuang@cmschina.com.cn 乔丹 S1090525050003 qiaodan3@cmschina.com.cn -1001020304050Sep/24Dec/24Apr/25Aug/25(%)工商银行沪深300工商银行（601398.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 每股收益(元) 0.98 0.94 1.01 1.02 1.05 PE 7.6 7.6 7.4 7.3 7.1 PB 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 资料来源：公司数据、招商证券 正文目录 一、 业绩表现 .................................................................................................... 4 二、 非息收入 .................................................................................................. 10 三、 息差及资负 .............................................................................................. 11 四、 资产质量 .................................................................................................. 14 五、 资本及股东 .............................................................................................. 16 六、 风险提示 .................................................................................................. 18 图表目录 图 1：累计营收、PPOP、归母净利润同比增速 ................................................ 6 图 2：单季度营收、PPOP、归母净利润同比增速 ............................................ 6 图 3：累计同比业绩拆分（2025H1） ............................................................... 7 图 4：累计同比业绩拆分（2025Q1） ....................................