一脉阳光(02522.HK)深度研究报告：AI赋能，第三方医学影像龙头发展加速-华创证券

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 医药 2025 年 9 月 2 日 一脉阳光（02522.HK）深度研究报告 强推 （首次） AI 赋能，第三方医学影像龙头发展加速 目标价：27.4 港元 当前价：18.3 港元 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 761 1,011 1,286 1,588 同比增速(%) -18.2% 32.9% 27.3% 23.5% 净利润(百万) -46 39 83 141 同比增速(%) -203.4% 185.9% 111.2% 69.4% 每股盈利(元) -0.13 0.10 0.21 0.35 市盈率(倍) -129.7 169.8 80.4 47.5 市净率(倍) 4.1 4.4 4.2 3.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 9 月 1 日收盘价 ❖ 行业：第三方医学影像服务潜力巨大，AI 全面赋能。1）我国公立医疗影像科存在资源不足、分配不均、基层医疗机构能力薄弱的问题，赋能 B 端医疗机构的第三方影像中心模式契合中国基层市场现状。美国市场第三方医学影像中心渗透率已超 40%，我国渗透率仅 1%（2023 年），国内第三方医学影像服务市场潜力巨大。2）当前 AI 能够从设备、辅助诊断、辅助治疗、数据质控等多方面赋能医学影像行业。第三方医学影像中心同时是影像数据的生产者和 AI 医学影像的应用场景，AI 能够推动影像中心的降本增效，并且影像中心还能够对外授权交易 AI 算法、数据资产、数据标注服务等获得额外收益。AI 已成为美国第三方医学影像服务龙头 Radnet 的重要战略，并对其业绩产生正向影响。 ❖ 公司：三大业务形成一站式生态系统，AI 加速数据价值释放。公司的三大业务影像中心服务、影像解决方案服务、一脉云服务形成一站式的生态系统，三者之间相互支撑转化。 1）影像中心业务既是公司商业模式的压舱石，也是关键护城河。影像中心业务是公司营收压舱石（占比 60%以上），也是商业模式的压舱石，一方面影像解决方案业务是公司基于多年影像中心运营积累的能力，形成产品实现价值。另一方面公司的一脉云服务及相关 AI 产品是基于公司影像中心提供的数据、场景而产生并迭代优化。公司作为国内第三方医学影像服务龙头，中心数量和覆盖区域优势显著，由于影像中心市场的高壁垒，使得该优势成为其商业模式的护城河。 2）影像解决方案业务释放公司能力价值，出海前景广阔。影像解决方案业务释放公司影像运营能力的价值，是公司轻资产服务体系的核心载体，25H1 用户快速增长，并具有较高盈利潜力。同时该业务在海外具有极致性价比和数据服务的极致体验两大优势，25H1 海外拓展初见成效，公司对于海外收入目标是 5 年内达到 30%的收入占比。 3）背靠数据、场景优势，AI 浪潮加速释放数据价值。一脉云是公司数字化战略的载体，公司基于此形成国内规模最大、增速最快的医学影像数据库之一。背靠数据、场景优势，公司推出全球首个全模态、全流程医学影像基座大模型，胸部 CT 平扫 AI 诊断产品即将正式发布，与讯飞医疗、华为云、华西医院、联仁健康等多项重磅合作落地，加速 AI 医学影像落地。此外在鼓励数据要素流通的政策红利下，公司的数据资产价值有望得到重估。 ❖ 投资建议：我们预计公司 25-27 年营收分别为 10.11、12.86、15.88 亿元，同比增长 32.9%、27.3%、23.5%；净利润分别为 0.39、0.83、1.41 亿元，同比增长186%、111%、69%。考虑到国内第三方医学影像市场仍有广阔渗透空间，公司作为国内龙头，三大业务相互协同的商业模式具有稀缺性，并且在 AI 影像领域具备领先的数据、场景优势。我们选取 PS 估值法，参考可比公司 2025 年PS，我们给予公司 25 年 10 倍 PS，对应目标市值 110 亿港元，对应目标价约27.4 港元。首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖ 风险提示：1、医学影像服务收费降价；2、数据合规风险；3、并购整合不及预期；4、AI 医学影像落地不及预期；5、行业竞争加剧。 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟 邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004 联系人：张良龙 邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 40106.18 已上市流通股(万股) 29412.81 总市值(亿港元) 73.51 流通市值(亿港元) 53.91 资产负债率(%) 32.93 每股净资产(元) 4.36 12 个月内最高/最低价 72.80/12.58 市场表现对比图(近 12 个月) -80%-40%0%40%80%120%160%200%240%280%320%24/0824/1125/0125/0325/0625/082024/8/27-2025/9/1一脉阳光恒生指数华创证券研究所 一脉阳光（02522.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告论述了国内第三方医学影像行业的巨大发展潜力和 AI 在其中的重要作用，也详细阐述了一脉阳光的商业模式、竞争优势。我们认为一脉阳光的影像中心既是公司商业模式的压舱石，也是关键护城河，影像解决方案的能力价值释放将带动公司短期的业绩增长，影像中心带来的数据、场景优势将是公司在AI 浪潮中的关键竞争力。 投资逻辑 公司的三大业务影像中心服务、影像解决方案服务、一脉云服务形成一站式的生态系统，三者之间相互支撑转化。 1）影像中心业务是公司营收和商业模式的压舱石，也是公司商业模式的护城河。 2）影像解决方案业务释放公司影像运营能力的价值，是公司轻资产服务体系的核心载体，25H1 海外拓展初见成效，公司对于海外收入目标是 5 年内达到30%的收入占比。 3）背靠数据、场景优势，公司推出全球首个全模态、全流程医学影像基座大模型，胸部 CT 平扫 AI 诊断产品即将正式发布，AI 逐步释放数据价值。此外在鼓励数据要素流通的政策红利下，公司的数据资产价值有望得到重估。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司 25-27 年营收分别为 10.11、12.86、15.88 亿元，同比增长 33%、27%、23%；净利润分别为 0.39、0.83、1.41 亿元，同比增长 186%、111%、69%。考虑到国内第三方医学影像市场仍有广阔渗透空间，公司作为国内龙头，三大业务相互协同的商业模式具有稀缺性，并且在 AI 影像领域具备领先的数据、场景优势。我们选取 PS 估值法，参考可比公司 2025 年 PS，我们给予公司 25 年 10 倍 PS，对应目标市值 110 亿港元 ，对应目标价