量贩零食加速成长，拓店提效盈利可期

敬请参阅最后一页特别声明 1 万辰集团起家于食用菌菇，2022 年跨界进军零食量贩赛道，在2022-2023 年先后设立合资公司南京万好、南京万品、南京万优、南京万昌、南京万权，取得好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人等量贩零食品牌控股权，2025H1 门店数 15365 家(加盟为主)。 零食量贩业态三方互利，形成发展合力。1）对于消费者:性价比高，终端售价平均比超市或便利店低 7%-40%。品类多样，单店 SKU不少于 1800 个。2）对于加盟商：门店效率高，头部品牌坪效在 2万元/㎡以上。生意周转速度快，投资回报期 2 年之内。3）对于上游厂商：打开渠道增量，快速下沉至乡县，回款快无账期风险。 双足鼎立格局成型，门店处于增量阶段。1）竞争态势：零食量贩前半场主要是拓店速度的比拼，快速形成品牌效应和规模效应。当下行业双寡头门店数均突破 1.5 万家，断层领先同业。2）门店空间：我们基于人均开店密度进行推算，中性假设下两强 27 年一共可开设 4.6 万家门店，较 2024 年末仍有 60%拓店空间。3）核心竞争力：精细化运营将是后半场核心竞争力。公司在选品策略、门店运营、消费者互动、供应链环节积累了较为深厚的优势。 后续三大业绩驱动因素：1）门店模型调改，单店收入有待提升。2024 年 12 月公司推出“来优品省钱超市”探索全品类折扣超市。若后续模型跑通、全国化推广，有望大幅提升单店营收，甚至拉高门店数天花板。2）规模效应+内部提效，净利率有望改善。考虑规模增长费用摊薄、加盟补贴减少及股份支付已过高峰，预计25-27 年费用率呈下降趋势。3）收回少数股权，增厚归母净利。公司分别在 2024/2025 年公告收购南京万好 49%、拟收购南京万优49%少数股权，24H2/24 年公司归母净利率为 1.37%/0.9%。 我们预计 25-27 年公司归母净利润分别为 9.7/13.5/16.6 亿元，同比+229%/+40%/+23%，对应 EPS 分别为 5.14/7.22/8.86 元/股。我们采用 PEG 估值法，给予公司 26 年 32X PE（PEG=0.8），目标价232.88 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 食品安全风险、开店速度低于预期风险、销售费率上行风险、少数股权收回节奏不及预期风险、资产负债率偏高风险、存货周转变慢风险、大股东解禁减持风险、大股东质押风险。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80029.0061.0093.00125.00157.00189.00221.00240905241205250305250605250905人民币(元)成交金额(百万元)成交金额万辰集团沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、零食量贩行业：两强争霸快速拓店，三方互利优势突出............................................ 4 1.1 行业回顾：快速扩张，双足鼎立 ............................................................ 4 1.2 行业优势：缩短供应链节点，核心三方互利 .................................................. 5 1.3 行业展望：门店拓展尚有空间，全品类转型开始发力 .......................................... 9 二、万辰集团：跨界零食量贩，成长性突出......................................................... 10 2.1 跨界进军零食量贩，整合品牌全国扩张 ..................................................... 10 2.2 零食量贩拉动增长，经营效率持续优化 ..................................................... 12 三、市场关心三问三答........................................................................... 13 3.1 筹划港股上市，彰显发展信心............................................................. 13 3.2 全品类转型胜算几何？ ................................................................... 14 3.3 净利率提升空间多大？ ................................................................... 15 3.4 少数股权影响几何？ ..................................................................... 16 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 17 4.1 收入及毛利率预测 ....................................................................... 17 4.2 费用预测 ............................................................................... 18 4.3 估值与投资建议 ......................................................................... 18 五、风险提示................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 休闲食饮是食饮零售最大细分市场 ......................................................... 4 图表 2： 专卖店渠道增速最快（单位：十亿元） ..................................................... 4 图表 3： 主要零食量贩品牌创立时间及发源地 ....................................................... 4 图表 4： 23 年起品牌整合加速，收并购动作频频..................................................... 5 图表 5： 万辰和鸣鸣很忙门店数量激增 ....................