25Q2环比减亏，“反内卷”有望提升硅料价格

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 9 月 5 日 600438.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 21.98 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (0.5) 6.8 35.8 15.7 相对上证综指 (17.4) (0.3) 22.3 (20.4) 发行股数 (百万) 4,501.99 流通股 (百万) 4,501.99 总市值 (人民币 百万) 98,953.65 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,888.12 主要股东 通威集团有限公司 45.24% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 9 月 3 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：光伏设备 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：顾真 zhen.gu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040003 通威股份 25Q2 环比减亏，“反内卷”有望提升硅料价格 2025 年上半年公司亏损同比扩大，二季度环比减亏；公司光伏板块出货稳健，积极储备电池新技术；“反内卷”推动硅料价格显著提升，关注公司 25H2 利润修复；维持增持评级。 支撑评级的要点  2025 年上半年公司亏损同比扩大，二季度环比减亏：公司发布 2025 年半年报，2025 年上半年公司实现营业收入 405.09 亿元，同比减少 7.51%；实现归母净利润-49.55 亿元，亏损同比扩大。2025Q2 公司实现归母净利润-23.63 亿元，环比减亏。  公司光伏板块出货稳健，积极储备电池新技术：截至 2025 年 6 月末，公司形成高纯晶硅年产能超 90 万吨，太阳能电池年产能超 150GW，组件年产能超 90GW。2025 年上半年，公司实现多晶硅销售 16.13 万吨，全球市占率约 30%，全球市占率第一；实现电池销量 49.89GW，出货量保持全球第一；实现组件销售 24.52GW。新技术方面，公司 HJT 组件 1GW 中试线量产平均功率超过 755W；N 型 TBC 电池研发批次效率达到 26.87%，0BB-TBC 组件功率达到 665.7W，计划将在 2025 年下半年中试开发。  “反内卷”推动硅料价格显著提升，关注公司 25H2 利润修复：从中央经济工作会议明确“综合整治‘内卷式’竞争”到《政府工作报告》提出“促进产业有序发展和良性竞争”，从行业协会牵头制定自律公约到价格秩序纳入法律监管，我国正在构建多层次、立体化的“反内卷”治理体系。2025 年 8 月底，硅料价格升至 4.6 万元/吨，相比 2025 年 6 月底硅料 3.5 万元/吨售价显著提升。我们预计 2025 年下半年公司利润有望得到修复，在“反内卷”引领下，硅料价格具备中长期上涨空间，支撑公司远期盈利修复。 估值  结合公司 2025 年半年业绩以及光伏硅料价格走势，我们将公司 2025-2027年预测每股收益调整至-1.30/0.48/1.05 元（原预测 2025-2026 年每股收益为 0.84/1.48 元），2026-2027 年对应市盈率 46.0/20.9 倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险  价格竞争超预期；原材料价格出现不利波动；下游需求不达预期；光伏政策不达预期；新产品验证进度不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 139,104 91,994 106,193 138,782 151,724 增长率(%) (2.3) (33.9) 15.4 30.7 9.3 EBITDA(人民币 百万) 28,310 1,787 4,819 14,820 17,646 归母净利润(人民币 百万) 13,574 (7,039) (5,864) 2,151 4,742 增长率(%) (47.2) (151.9) - - 120.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 3.02 (1.56) (1.30) 0.48 1.05 原先股本摊薄每股收益(人民币) 0.84 1.48 - 变动幅度(%) (255.45) (67.55) - 市盈率(倍) 7.3 (14.1) (16.9) 46.0 20.9 市净率(倍) 1.6 2.0 2.3 2.2 2.0 EV/EBITDA(倍) 4.9 93.6 34.8 10.3 8.0 每股股息 (人民币) 0.9 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%) 3.6 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (22%)(5%)12%28%45%62%Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Sep-25 通威股份 上证综指 2025 年 9 月 5 日 通威股份 2 图表 1.业绩摘要 (人民币，百万) 2024H1 2025H1 同比(%) 营业收入 43,797.12 40,508.81 (7.51) 营业成本 40,679.68 40,479.25 (0.49) 毛利润 3,117.43 29.56 (99.05) 营业税金及附加 214.73 258.06 20.18 管理费用 2,320.40 1,454.22 (37.33) 销售费用 1,037.65 885.77 (14.64) 营业利润 (3,689.75) (6,593.82) / 资产减值 2,255.11 2,421.09 7.36 财务费用 761.03 1,349.09 77.27 投资收益 70.44 65.40 (7.16) 营业外收入 47.55 19.56 (58.87) 营业外支出 60.76 68.37 12.53 利润总额 (3,702.95) (6,642.63) / 所得税 (62.57) (540.37) / 少数股东损益 (510.93) (1,146.89) / 归属于母公司的净利润 (3,129.45) (4,955.37) / 基本每股收益(元) (0.70) (1.10) / 毛利率(%) 7.12 0.07 (7.04 个百分点) 净利率(%) (8.31) (15.06) (6.75 个百分点) 资料来源：ifind，中银证券 2025 年 9 月 5 日 通威股份 3 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结日：12 月