智能投影领导者涅槃重生，第二曲线快速成长

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告家用电器 | 黑色家电非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师符超然SAC：S1350525050004fuchaoran@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 09 月 04 日收盘价（元）127.00一 年 内 最 高 / 最 低（元）136.98/51.23总市值（百万元）8,890.00流通市值（百万元）8,890.00总股本（百万股）70.00资产负债率（%）46.95每股净资产（元/股）41.39资料来源：聚源数据极米科技(688696.SH)——智能投影领导者涅槃重生，第二曲线快速成长投资要点：智能投影领导者主业或已触底反弹，第二曲线快速成长。极米科技是国内智能投影行业领导者，主业聚焦家用智能投影，成本与技术优势明显，国内格局稳定后利润快速恢复，海外市场稳步拓展；新业务聚焦车载与商用市场，25 年快速起步，有望发展为公司的第二成长曲线。内需：需求初步企稳，格局从纷乱走向清晰，极米的定价权与利润率快速恢复。19-22 年智能家用投影仪行业高速成长，吸引众多参与者涌入，23-24 年需求萎缩导致竞争加剧，25 年行业进入整合、出清阶段。近年来行业销量初步企稳，维持在约 600 万台/年，但格局已发生大幅优化。极米作为行业领导者，深度参与产业链各环节，掌握核心零部件光机的研发与制造，成本优势明显。23-24 年公司经历了残酷的产品结构调整与降本增效，短期业绩承压，但市场份额与经营效率快速提高。目前极米已形成便携与高端系列为主的新产品结构，产品均价下沉但 SKU 精简，产品竞争力更强，利润率的快速恢复已反映在报表，未来国内智能投影业务利润率有望进一步提升。外需：市场空间广阔，但高端产品仍需通过线下渠道触达消费者，极米未来或将有更多资源投入海外市场。参考洛图数据，24 年全球投影机出货量超 2 千万台，欧美市场占比超四成，智能投影仪出海空间广阔。分结构来看，海外市场仍以低端产品为主，智能化与高亮度产品尚未普及，主因新兴品类的发展往往需要经历“供给创造需求”的阶段，而海外线下销售占比高，优质供给触达消费者的速度较慢。随着国内格局逐步清晰，极米投影业务或将有更多资源与精力投入海外市场，24 年线下渠道拓展已开始加速，25 年新品迭代速度明显加快。第二成长曲线：车载业务快速发展，商用业务有望起步。（1）车载业务：随着汽车智能化趋势快速发展，智能大灯、智能座舱等车载投影应用场景快速增加。极米凭借对 C 端需求理解深入、硬件技术强、软件积累深厚、拥有全闭环生产能力等优势快速切入车载产业链，目前已公布 8 个车载产品开发定点，包括问界等多家知名车厂，车载业务有望快速放量。（2）商用业务：全球商用投影仪出货量达 282 万台（洛图，24 年数据），国内市场销量约为 70 万台（IDC，23 年数据），主要用于中大型会议室、教室、文旅等大屏场景，在大尺寸下相较会议平板等产品有成本优势。目前国内市场仍以日系、中国台湾厂商为主，极米凭借多年深耕投影产业积累的技术与成本优势，有望快速切入商用市场，实现从 0 到 1 的突破。盈利预测与评级：我们预计公司 25-27 年归母净利润分别为 3.0/6.0/8.0 亿元，同比增速分别为 151.3%/99.8%/33.4%。截至 25 年 9 月 4 日价格对应 PE 分别为 29/15/11 倍，选取光峰科技、海信视像、石头科技为可比公司，公司作为智能投影领导者，伴随内销格局优化，海外业务拓展，新业务快速贡献收入，业绩有望恢复快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。部分零部件依赖外购风险；海外市场需求疲软风险；竞争加剧风险；市场空间测算偏差的风险。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）3,5573,4053,8724,8535,990同比增长率（%）-15.77%-4.27%13.74%25.34%23.43%归母净利润（百万元）121120302603804同比增长率（%）-75.97%-0.30%151.26%99.81%33.36%每股收益（元/股）1.721.724.318.6211.49ROE（%）3.87%4.08%9.48%16.45%18.66%市盈率（P/E）73.7774.0029.4514.7411.05资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 09 月 04 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 25页源引金融活水润泽中华大地投资案件投资评级与估值公司是智能投影行业领导者，随着国内需求逐步企稳，海外市场拓展，新业务快速落地，收入有望恢复增长。利润端，行业竞争格局改善，叠加公司降本控费成效明显，净利率有望提升。预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 3.0/6.0/8.0 亿元，同比增速分别为 151.3%/99.8%/33.4%。截至 2025 年 9 月 4 日价格对应 PE 分别为 29/15/11 倍，选取光峰科技、海信视像、石头科技为可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设（1）内销：收入逐步企稳，毛利率有望触底回升。收入方面，国补带动终端需求改善，且公司高性价比新品顺应了市场发展趋势。预计 25 年国内智能投影行业继续回暖，极米市场份额有望继续提升，内销收入或企稳回升。利润率方面，随着新品不断推出与老品逐步下架，公司毛利率有望回升。中长期来看，行业底部供给有望出清，竞争格局有望改善，公司毛利率仍有提升空间。（2）外销：海外业务快速成长，毛利率或将保持较高水平。极米科技海外新渠道、新市场快速拓展，或将持续贡献业绩增量。随着海外消费者对家用智能投影的接受程度逐步提升，长期来看外销有望成为公司主要收入来源。利润率方面，随着线下渠道收入占比提升，毛利率短期或略有压力，但海外产品定价高于国内，毛利率仍有望保持较高水平。（3）车载业务：订单快速落地，预计收入将逐步贡献，毛利率稳步提升。参考公司投资者交流记录，25 年车载业务将开始交付，预计收入贡献将快速体现。毛利率方面，随着订单增多以及交付量爬升，规模效应或将逐步体现，毛利率有望稳步提升。（4）商用业务：预计 25H2 产品落地，伴随渠道开拓有望逐步贡献收入增量。25年商用业务有望开始贡献业绩，极米凭借领先的产品力和品牌力，有望逐步打通下游渠道，预计 25-27 年收入稳步增长。毛利率方面，随着渠道逐步拓展，规模效应逐步体现，毛利率预计将稳步提升。投资逻辑要点短期来看，主业内销利润率修复，海外空间广阔且竞争格局好，业绩有望快速恢复；车载、商用新业务订单有望快速兑现且成本持续优化。长期来看，主业内销有望随着消费需求企稳、市场份额提升而恢复增长，外销收入体量有望逐步扩大；车载业务、商用业务均有望快速成长，并从国内向海外快速拓展，未来空间可期。核心风险提示部分零部件依赖外购风险；海外市场需求疲软风险；竞争加剧风险；市场空间测算偏差的风险。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/共 25页源引金融活水润泽中华大地内容目录1. 公司简介：全球智能投影