深度报告：天山金翼淬锰铍，乘风美盛展云霓

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 西部黄金（601069.SH）深度报告 天山金翼淬锰铍，乘风美盛展云霓 2025 年 09 月 04 日 ➢ 植根新疆，聚焦黄金，锰铍协同发展。西部黄金为新疆国资委控股新疆有色集团下黄金板块上市公司，是中国西部最大的现代化黄金采选冶企业。在作为集团新疆有色黄金板块上市平台的基础上，公司 2022 及 2023 年先后完成集团锰及铍板块资产并购，现已形成以黄金为主线，多金属协同发展，全产业链业务布局模式。 ➢ 历经磨难，云开雾散，经营格局改善向好。金板块：西部黄金现有金金属资源量 32.1 吨，储量 12.1 吨，储量品位超过 3g/t；早期伊犁公司阿希金矿、哈图金矿及哈密金矿三大黄金矿山均为在产状态，后阿希金矿因 2022 年安全生产事故及哈密金矿 2023 年资源整合相继停产。目前哈密金矿开工建设在即，有望2026 年复产，阿希金矿复产工作持续推进。锰板块：公司现有锰矿石资源量 1136吨，储量 554 吨，百源丰在产锰矿产量持续爬坡，蒙新天霸有望 2026 年贡献增量。另外西部黄金天山星、科邦锰业、恒盛铍业其他下游子公司依托公司及集团上游矿产资源，生产经营情况持续改善，公司整体格局一片向好。 ➢ 美盛注入完成，黄金板块有望开启高速成长期。为解决西部黄金发展及同业竞争问题，集团新疆有色早期对新疆美盛先行培育并交由公司托管，现培育成熟注入上市公司。新疆美盛核心资产卡特巴阿苏金铜矿拥有金金属资源量 78.73吨，铜金属资源量 4.9 万吨，项目满产黄金年产量 3.3 吨。注入完成并达产后公司金金属资源量对比 2024 年增幅达 245%，自产金年产量增幅超 300%。矿山计划于 2025 下半年正式投产，公司即将开启高速成长期。 ➢ 降息即将重启，金价破浪高。美国 4-6 月 CPI 整体下行略有反复，7 月非农不及预期且历史数据下修催化降息预期，PCE 数据温和，9 月降息概率已接近90%，降息大概率再度重启。另外，全球央行在公共卫生事件后大幅扩表，叠加美国 7 月“大而美”法案过会，债务上限再度抬升，美元美债信用将持续弱化。在当前地缘风险抬升、货币信用下行背景下各国央行购金热度不减，已连续三年购金超千吨，我国央行于 2025 年 7 月再度增持，连续 9 个月购金，全球央行资产黄金配置意愿上升，金价中枢有望持续上移。 ➢ 盈利预测与投资建议：伴随公司哈图哈密金矿复产工作持续推进，蒙新天霸锰矿投产在即，卡特巴阿苏金铜矿注入进展顺利，公司 2024 年利润扭亏为盈后2025 年即将开启高速增长期。我们预计公司 2025 年至 2027 年实现营收90.41/124.08/145.76 亿元，同比增长 29%/37%/17%，实现归母净利润4.69/16.45/24.38 亿元，同比增长 62%/250%/48%。参考 9 月 4 日股价，对应PE 分别为 53/15/10 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险、美国利率政策反复风险等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 7,001 9,041 12,408 14,576 增长率（%） 56.7 29.1 37.2 17.5 归属母公司股东净利润（百万元） 290 469 1,645 2,438 增长率（%） 205.7 62.1 250.5 48.2 每股收益（元） 0.32 0.52 1.81 2.68 PE 85 53 15 10 PB 5.3 4.9 3.7 2.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 9 月 4 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 27.11 元 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@glms.com.cn 研究助理 王作燊 执业证书： S0100124060015 邮箱： wangzuoshen@glms.com.cn 西部黄金(601069.SH)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 西部黄金：黄金为主，锰铍协同发展 ........................................................................................................................ 3 1.1 黄金业务起家，注入多金属板块 .................................................................................................................................................... 3 1.2 三费费率稳定，2024 年利润实现扭亏为盈 ................................................................................................................................. 7 2 核心资产：坐拥新疆区域资源，得天独厚 ............................................................................................................... 10 2.1 金：老矿焕发新生，美盛投产在即 ............................................................................................................................................... 11 2.2 锰：全产业链布局，蒙新天霸投产进展顺利 ............................................................................................................................... 23 2.3 铍铜合金：集团引入，拓宽业务版图 ........................................................................................................................................... 27 3 行业观点：降息重启在即，金价破浪高 ...............................................