2025年半年报点评：客户及产品结构持续优化，自主品牌成长可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2025 年 09 月 03 日 证 券研究报告•2025年半年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 19.86 元 诺邦股份（603238） 纺 织服饰 目标价： 27.00 元（6 个月） 客户及产品结构持续优化，自主品牌成长可期 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：沈琪 执业证号：S1250525070006 电话：023-67506873 邮箱：shenq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.78 流通 A 股(亿股) 1.78 52 周内股价区间(元) 8.98-22.97 总市值(亿元) 35.25 总资产(亿元) 29.90 每股净资产(元) 7.96 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2025年半年报。2025 年上半年公司实现营收 13.4亿元，同比+33.3%；实现归母净利润 6532.8 万元，同比+48.3%；实现扣非净利润6118.0 万元，同比+56.2%。单季度来看，2025Q2 公司实现营收 7.3 亿元，同比+28.9%；实现归母净利润 3489.7万元，同比+48.1%；实现扣非净利润 3216.2万元，同比+42.4%。公司主营水刺无纺布的材料和制品业务，25H1实现营收净利双增，主要系下游客户订单放量，Q2 单季度在关税压力下仍展现韧性。  客户结构和产品结构优化带动盈利能力稳步提升。2025 年上半年公司整体毛利率为 15.7%，同比+0.9pp。分业务来看，2025H1 制品/卷材业务毛利率分别为11.7%/25.8%，同比+0.3pp/+4.5pp，毛利率提升主要系卷材业务客户结构和产品结构优化。费用率方面，25H1总费用率为 8.1%，同比持平，其中销售/管理/财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为2.3%/2.6%/-0.5%/3.6% ， 同 比-0.6pp/-0.6pp/+0.9pp/+0.2pp；综合来看，25H1公司净利率为 4.9%，同比+0.5pp。单季度 25Q2 毛利率为 15.7%，同比+1.1pp；净利率为 4.8%，同比+0.6pp。  制品业务高速增长，合作国内外知名客户。2025H1制品业务实现营收 9.3亿元，同比+39.4%。制品业务中子公司杭州国光（合并层面，持股 51%）25H1 实现营收 8.4 亿元，同比+37.5%；实现净利润 2815.7 万元，同比+37.0%。国内市场，杭州国光与多家知名商超建立稳定合作，产品品类持续拓宽，订单快速增长；海外市场，在巩固沃尔玛、高露洁、金佰利、屈臣氏等大客户合作的同时，一带一路国家等新客户增长亮眼。为应对贸易摩擦，杭州国光在马来西亚工厂已于 6月底正式运营，为海外业务提供保障。  卷材业务 Q2短暂承压，高端化趋势不改。2025年 H1卷材业务实现营收 3.9亿元，同比+18.9%。25Q1美标可冲散无纺布凭借稳定的大货品质与国际认证优势，出口订单爆发式增长；Q2 受美国加征关税影响，部分美国客户缩减订单量，公司快速调整市场方向，转向多品类同步驱动，并向欧洲、南美、澳新、东南亚以及国内市场推荐适配的可冲散系列；同时，高附加值的 CP 线木芯纺系列接单起量后，TT 线客户结构得到极大优化，低价薄利订单被淘汰，优质外贸客户得以增长；制品业务快速反弹以及新项目正式批量下单，带动差异化生产线持续满产放量，有效对冲湿法生产线的短期波动。母公司（主营卷材）25H1 营收 5.2 亿元，同比+17.6%，其中出口额同比+46.1%。自有品牌有望成为第二增长曲线。自有品牌小植家以社交电商突破和品类扩张为策略，2025H1 实现营收 2094.4万元，同比+70.0%。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.74 元、0.90 元、1.08元，对应 PE 分别为 27倍、22倍、18倍。我们看好公司作为国内水刺非织造材料及制品的领军企业，产品力突出，伴随下游客户+自主品牌培育放量，成长潜能充足，给予 2026年 30倍估值，对应目标价 27.0元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，主要原材料波动的风险，市场竞争风险，汇率波动风险，渠道开拓不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2236.64 2838.33 3481.48 4179.25 增长率 16.80% 26.90% 22.66% 20.04% 归属母公司净利润（百万元） 95.23 130.52 158.88 191.31 增长率 15.22% 37.06% 21.73% 20.41% 每股收益 EPS（元） 0.54 0.74 0.90 1.08 净资产收益率 ROE 6.63% 8.93% 10.15% 11.27% PE 37 27 22 18 PB 2.52 2.38 2.24 2.10 数据来源：Wind，西南证券 -5%26%57%87%118%148%24/924/1125/125/325/525/725/9诺邦股份 沪深300 诺 邦股份（603238） 2025 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 深耕水刺非织造领域，产品品类高端化差异化布局 ......................................................................................................................... 1 1.1 老板集团旗下公司，实控股权较为集中 ....................................................................................................................................... 2 1.2 水刺无纺布行业需求韧性较强，湿巾等为消费升级受益品类 ............................................................................................... 3 1.3 营收稳步增长，利润端表现更好 ........................................................................................................................................