营收符合预期，抗体研发平台未来可期

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 泽璟制药(688266) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 赵丹 医药行业分析师 执业编号：S1500524120002 邮 箱：zhaodan@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 【信达医药】ZG006 有望重塑 SCLC治疗面貌，公司在 TCE 赛道国内竞争优势显著 【信达医药】PD-1/TIGIT 双抗更新临床数据，大分子抗体药物有望成为公司新的增长点 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127号金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 营收符合预期，抗体研发平台未来可期 [Table_ReportDate] 2025 年 9 月 3 日 [Table_Summary] 事件： 2025H1 实现营收 3.76 亿元，同比增加 56.07%；扣非归母净利润-1.03亿元，同比增加 41.83%；研发费用 1.97 亿元，同比增加 8.84%，销售费用2.11 亿元，同比增加 75.83%。其中 2025Q2 营收 2.08 亿，环比增加 23.81%，同比增加 57.58%；销售费用 1.17 亿元，同比增加 95%，环比增加 24.47%。 点评： ➢ 营收符合预期，商业化迎来收获期。截止到 2025H1 公司已获批上市多纳非尼、重组人凝血酶、吉卡昔替尼三个产品，营收同比增加 56.07%；重组人凝血酶今年已成功纳入医保，加速放量中；吉卡昔替尼作为首个用于治疗骨髓纤维化的国产创新药于 2025 年 5 月 29 日获批上市，有望成为公司新的重要增长点；注射用重组人促甲状腺激素针对分化型甲状腺癌辅助诊断适应症于 2024 年 6 月 CDE 已受理其上市申请。针对该产品公司已经与德国默克达成合作，后者负责该药品在中国大陆地区的商业化，泽璟制药将获得授权款总金额为最高人民币 2.5 亿元，同时公司将根据协议约定按净销售额两位数百分比向 ATSA 支付市场推广服务费；公司 1.0 发展阶段的 4 个产品均已迎来商业化收获期，显著增强公司本身的造血能力，公司有望迎来盈亏平衡的拐点。 ➢ 抗体研发平台崭露头角，IO2.0 双抗、TCE 抗体未来可期。2025 年公司即将有多款产品上市、提交上市申请以及数据读出，2025ASCO 公司展示的 CD3/DLL3/DLL3 三抗 ZG006 针对 48 例 3L 及以上小细胞肺癌（SCLC）患者【24 例】10mg 剂量组 ORR=62.5%，DCR=70.8%；【24例】30mg 剂量组 ORR=58.3%，DCR=66.7%，mPFS 和 mDoR 尚未成熟，整体耐受性和安全性均良好；相比于竞品，尤其是安进刚刚在2025WCLC 会议上更新的针对 3L 及以后 ES-SCLC 的临床 II 期DeLLphi-307 研究的中国人群患者数据，进一步凸显了泽璟制药CD3/DLL3/DLL3 三 抗 ZG006 后 线 治 疗 ES-SCLC 潜 在 全 球 性“Best-in-class”DLL3 TCE 地位，具有强出海预期。TCE 赛道公司储备深厚，用于胃肠道肿瘤治疗的 ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）IND 申请已获得 FDA 批准； 2025ASCO 公司展示的 PD-1/TIGIT 双抗 ZG005 针对2L+宫颈癌临床 1/2 期数据优异，其 mPFS 已超过 11 个月，相比于竞品具有“Best-in-class”竞争力。ZG005 作为一种广谱类 IO 产品，公司目前围绕一线 BTC、HCC、CC，PD-（L）1 抑制剂和含铂化疗治疗失败的NSCLC、复发性或转移性神经内分泌癌、淋巴瘤等多种适应症开展了多项 I/II 期临床试验，该产品有成为大药的潜力。 ➢ 盈利预测与投资评级：考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计 2025-2027 年公司收入分别为 8.65 亿元14.57 亿元、20.55 亿元，分别同比增长 62.3%、68.5%、41%；2025-2027年归母净利润分别为-1.83 亿元、-0.05 亿元、1.28 亿元。 ➢ 风险因素：创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 386 533 865 1,457 2,055 增长率 YoY % 27.8% 37.9% 62.3% 68.5% 41.0% 归属母公司净利润(百万元) -279 -138 -183 -5 128 增长率 YoY% 39.1% 50.5% -32.5% 97.2% 2571.9% 毛利率% 92.4% 93.1% 92.9% 93.3% 93.3% 净资产收益率ROE% -17.1% -11.0% -17.1% -0.5% 10.8% EPS(摊薄)(元) -1.05 -0.52 -0.69 -0.02 0.48 市盈率 P/E(倍) — — — — 220.60 市净率 P/B(倍) 17.34 22.58 26.55 26.68 23.80 [Table_ReportClosing] 资料来源：聚源，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 9 月 3 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 2,520 2,576 2,713 3,073 3,639 营业总收入 386 533 865 1,457 2,055 货币资金 2,110 2,154 2,062 2,044 2,189 营业成本 29 37 61 98 138 应收票据 0 0 1 1 1 营业税金及附加 1 1 2 4 6 应收账款 101 143 238 391 556 销售费用 250 271 551 872 1,195 预付账款 46 41 87 134 180 管理费用 17 58 64 70 77 存货