整合初见成效

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年09月01日优于大市国联民生（601456.SH）整合初见成效核心观点公司研究·财报点评非银金融·证券Ⅱ证券分析师：孔祥证券分析师：陈莉021-603754520755-81981575kongxiang@guosen.com.cn chenli@guosen.com.cnS0980523060004S0980522080004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价12.23 元总市值/流通市值69474/34633 百万元52 周最高价/最低价14.66/9.04 元近 3 个月日均成交额515.66 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《国联民生（601456.SH）-业务整合推进，自营投资反转》 ——2025-04-30《国联证券（601456.SH）-投顾特色突出，静待协同成效》 ——2025-03-27《国联证券（601456.SH）——重大事件点评-整合落地，实力提升》 ——2024-12-29《国联证券（601456.SH）-整合推进，杠杆提升》——2024-10-31《国联证券（601456.SH）-业务整合正启动，投顾业务渐完善》——2024-09-02公司发布 2025 年半年报。2025 上半年，公司实现营业收入 40.11 亿元，同比+47.4%（本数基于 2024 年上半年国联与民生证券的合计值，后续同比均采用此口径）；实现归母净利润 11.27 亿元，同比+166.9%；对应 EPS 为 0.20元，ROE 为 2.52%，同比+2.04pct。公司投资收益增加，经纪业务受益于市场活跃度提升，同时公司整合民生证券，在区域转型过程中发挥竞争力。自营规模持续扩张，权益分帐户构建。上半年，公司自营实现营业收入 20.97亿元，同比+94.3%；公司金融投资资金为 926.72 亿元，较年初增加 131 亿元，增长 16.51%。其中，TPL 账户为 749.28 亿元，较年初增加 103 亿元，增长 15.94%；OCI 权益账户为 112 亿元，较年初增加 38 亿元，增长 40.51%。经纪业务地域互补明显，基金投顾业务续增长。上半年，公司经纪业务实现收入 9.05 亿元，同比+22.6%。截至上半年，公司货币资金 315.33 亿元，较同期增加 24.69 亿元，同比+8.5%；基金投顾保有规模 97.08 亿元，业务规模持续增长。整合后，国联民生的分支机构覆盖长三角及豫鲁地区，形成全国性的布局，整体竞争力提升。股权融资规模有所降低。上半年，公司投行业务实现收入 5.31 亿元，同比-9.6%。上半年，公司股权融资完成 IPO 项目及再融资项目（含并购重组配套融资）共 6 单，合计承销金额 26.20 亿元，同比（民生证券 2024 年上半年募集资金 45.69 亿元）有所降低；股权承销家数和承销收入分别位列行业第 8 位和第 5 位。整合后，民生证券的投行业务优势还有持续提升空间。资管及信用稳中有增。上半年，公司实现信用业务收入 0.27 亿元，同比+120.3%；其中，利息收入 9.34 亿元；利息支出 9.08 亿元。同期实现资管业务收入 3.57 亿元，同比增长 0.6%。风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司整合民生证券后业务协同初见成效，同时市场交投活跃，我们对公司的 2025-2027 年的盈利预测分别上调 85.8%/81.8%/71.1%，预计2025-2027 年公司归母净利润为 18.1/20.0/21.4 亿元，同比增长 89.7%/10.9%/6.8%，当前股价对应的 PE 为 38.5/34.7/32.5x,PB 为 2.1/2.0/1.9x。公司当前已经成功整合民生证券，后续协同效应或将逐步显现，民生证券经纪网络、投行实力及资本基础将逐步为公司贡献业绩。我们对公司维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)6,7125,75410,00711,08711,838(+/-%)27.3%-14.3%73.9%10.8%6.8%归母净利润(百万元)1,3109521,8062,0032,140(+/-%)36.9%-27.3%89.7%10.9%6.8%摊薄每股收益(元)0.20.20.30.40.4净资产收益率(ROE)4.0%2.8%5.3%5.9%6.1%市盈率(PE)53.073.038.534.732.5市净率(PB)2.12.02.12.01.9资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：国联民生营业收入及增速（单位：亿元）图2：国联民生加权平均 ROE 变动趋势资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：国联民生归母净利润及增速（单位：亿元）图4：国联民生单季归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图 5：国联民生主营业务结构资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利预测基于公司整合民生证券后业务协同初见成效，同时依据当前宏观经济环境和证券市场的的良好发展趋势，我们对国联民生 2025 年-2027 年的盈利预测进行如下假设。核心假设（1）经纪业务手续费净收入：股基成交额、市场占有率和佣金率是影响公司经纪业务收入的关键因素。1）股市成交额的变动，主要受国内经济市场的影响，当前市场交投活跃，因此我们预计 2025-2027 年 A 股市场股基金交易金额（双向）分别为 761.45 万亿元/837.59 万亿元/879.47 万亿元。2）经纪业务收入市占率稳定在 1.43%左右，因此假设未来三年公司经纪业务收入市占率分别为 1.44/1.45%/1.46%。（2）投行业务手续费净收入：1）假设 2025-2027 年全市场投行业务收入为 376.36亿元/388.69 亿元/397.72 亿元；2)考虑到国联民生整合后，投行协同能力和执业能力有望进一步提升，因此，我们假设未来三年公司投行收入市占率分为3.00%/3.05%/3.10%。（3）资管业务手续费净收入：资产管理规模和管理费率是影响资产管理业务的关键因素。我们假设 2025-2027年公司资产管理规模分别为2,020.11 亿元/2,222.12亿元/2,399.89 亿元，管理费率分别为 0.400%/0.401%/0.402%。（4）利息净收入：市场融资融券余额，市占率和融资融券利率是影响利息净收入的三个关键因素。1）考虑到融资融券业务发展空间较大，我们假设未来三年市场融资融券日均余额分别为 18438.91 亿元/20282.80 亿元/21296.94 亿元。2）我们假设未来三年公司融资融券业务市占率分别为 0.991%/0/.