策略深度报告：AH溢价逻辑的深度探讨

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 策略研究|深度报告 AH 溢价逻辑的深度探讨 2025年08月28日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 32 今年恒生 AH 股溢价持续收敛，部分投资者以此作为两地市场的择时依据，我们认为从简单的“均值回归”视角看待 AH 溢价有待商榷。事实上，AH 溢价影响因素的共识在流动性，认知差在基本面。南向资金持续增配、美元降息窗口临近等因素固然对香港市场流动性环境有利，但本轮港股行情不可忽视的支撑因素也在于港股相对于 A 股更强的盈利修复，以及部分领域的强主题催化。当前我们继续看好港股本轮行情，AH 溢价短期并不必然收敛。文中从多维度系统复盘了不同因子对 AH 溢价的影响及其有效性的变化，供投资者参考。 包承超 杨灵修 邓宇林 万清昱 SAC：S0590523100005 SAC：S0590523010002 SAC：S0590523100008 SAC：S0590523100004 SFC：AVH936 潘晗 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 32 策略研究|深度报告 glzqdatemark2 策略深度报告 AH 溢价逻辑的深度探讨 相关报告 1、《后关税时代，中国制造的全球竞争力》2025.08.21 2、《把握“不确定性”的边界——海外市场2025 年度中期投资策略》2025.07.11 扫码查看更多 ➢ 从简单的“均值回归”视角看待 AH 溢价有待商榷 年初至今恒生 AH 股溢价指数持续下行，且多数行业均有收敛，部分投资者以此作为两地市场的择时依据。但复盘后，我们认为以 AH 溢价指数表征两地市场相对表现或有一定偏差。首先，当前 AH 两地上市企业数量和市值占比仍较为有限，且风格偏周期和防御，以工业、金融行业等国有“传统经济”为主；其次中枢水平上，沪深港通开通至 2020 年中，AH 溢价指数多在 120-130 区间波动，当前水平较历史低点仍有浮动空间，简单以此前 140 的中枢判断 AH 溢价“必然回归”并不严谨。 ➢ AH 溢价影响因素的共识在流动性，认知差在基本面 AH 溢价的存在本质上源于两地市场股本无法自由流通，决定 AH 溢价水平高低的核心或在于两地市场流动性的差异，我们尝试拆解了影响港股流动性的关键因子。 （1）制度建设上，港股市场更少的下方保护对应一定的风险补偿。一方面，港股卖空机制成熟且成交活跃，加之没有涨跌幅限制，投资者面临更大尾部风险；另一方面综合考虑各项税收等，港股交易成本相对更高，对投资者实际收益有影响。 （2）南向资金占比持续提升事实上将直接压缩港股的折价空间。从成交占比看，港股的机构投资者占比超 60%，且非本地机构投资者占比高，低频交易对流动性环境亦有影响。AH 溢价的收敛也依赖于国际中介买入，且国际中介尤其是海外长钱具有看重基本面的特征，配置属性较强。同时，近年来南向资金对 AH 溢价的影响力边际加速提升，2020 年后 AH 溢价指数的显著收敛多伴随南向资金的大幅流入。 （3）美元走弱对港股流动性改善有利，但其并非优秀的前瞻指标。联系汇率制下，美元指数变化确实对香港市场宏观流动性有影响，今年来美元的持续走弱或为 AH溢价收敛的一大动因，但历史上存在多次美元和 AH 溢价走势背离的情况，且近年来两者的背离情况明显增加，当前我们认为美元指数已经难作为有效的前瞻指标。 （4）短期，AH 两地市场的相对盈利增速和股息率变化是重要因素。盈利增速上，当中资港股净利润改善程度较 A 股更大时，AH 溢价多有收敛，结合机构投资者占比高的特征，强基本面或提升相对吸引力；股息率上，将 AH 股按照股息率分组，股息率超过 4%之后，AH 溢价率明显下降，高股息在一定程度上弥补流动性折价。 ➢ 继续看好港股本轮行情，AH 溢价短期并不必然收敛 尽管二季度以来港股整体表现弱于 A 股，但我们仍看好港股本轮行情，AH 溢价短期并不必然收敛。首先市场生态层面，A 股“新经济”公司密集赴港上市将进一步丰富 AH 两地上市公司的领域分布，拓宽资金选择面。其次，美联储有望迎来降息窗口，且随着港元汇率企稳，香港市场流动性紧缩预期有望缓解；同时，南向资金年初至今大幅流入后仍有进一步增配的需求和空间。另外参照最新的中期业绩预告，港股盈利仍处修复通道，新消费等赛道在主题催化之外也具备景气支撑。 风险提示：（1）美方关税政策超预期；（2）美联储降息不及预期；（3）地缘政治冲突加剧。 2025年08月28日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 32 策略研究|深度报告 正文目录 1. 跟踪：AH 溢价到哪了，有何结构特点？ ................................ 5 1.1 A+H 两地上市企业以“传统经济”为主 .............................. 5 1.2 “新经济”本轮 AH 溢价收敛更多 .................................. 6 2. 复盘：哪些因素在推动 AH 溢价收敛？ ................................ 11 2.1 港股交易制度下，存在风险补偿 ............................... 11 2.2 南向占比提升往往直接压缩溢价 ............................... 14 2.3 美元贬值利于港股但解释力弱化 ............................... 18 2.4 盈利 H＞A 延续，4%股息率是边界 .............................. 19 3. 展望：AH 溢价新低≠短期的均值回归 .................................. 21 3.1 新经济持续扩容，资金选择再拓宽 ............................. 21 3.2 港元偏紧或近尾声，南向流入大年 ............................. 24 3.3 港股盈利延续修复，强主题有支撑 ............................. 27 3.4 情绪回暖但未过热，港股补涨在望 ............................. 29 4. 风险提示 ......................................................... 31 图表目录 图表 1： 数量上看，AH 股以工业、金融等行业数量较多 ..................... 5 图表 2： 市值上看，AH 股中银行、非银和汽车与零配件行业流通市值较高 ...... 5 图表 3： 企业类型上看，AH 股主要是国有企业，数量占比超 60% .............. 6 图表 4： 恒生 AH 股溢价指数：以官