流动性跟踪与地方债策略专题：关注短端和部分地方债新券机会

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 流动性跟踪与地方债策略专题 关注短端和部分地方债新券机会 2025 年 08 月 26 日 ➢ 货币政策与流动性观点 8 月 15 日，央行发布了《2025 年二季度货币政策执行报告》，总体来看，“适度宽松”的货币政策总基调没有改变，并且延续了 7 月政治局会议要求的“落实落细”，说明当前货币政策尚且没有来到可以转向收紧的地步但也缺乏进一步总量宽松的动力，在央行各目标没有出现明显压力的情况下，短期内货币政策的关键是抓好落实，密切跟踪已经推出的政策的传导情况和实际效果，充分释放存量政策效用，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，更多通过结构性货币政策工具加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。 8 月 18 日-8 月 22 日税期资金面情况超预期，我们认为本次资金面收敛可能是由于央行前期逆回购投放较为克制叠加部分资金存款搬家流向股市导致出现资金缺口，缴款结束后资金利率也没有修复至前期水平，资金面收敛情况超预期带动一致较为稳定的短端利率也出现回调。本周跨月市场有所担忧，需要注意到资金面收敛后央行立刻开启了连续大额逆回购净投放，目前7DOMO 余额为20770亿元再度明显超出季节性（过去四年均值 4316 亿元），并且在上周五提前宣布MLF 净投放 3000 亿元，总体呵护意味明显，预计跨月 7DOMO 会继续超额续作。当前 1Y 存单来到 1.67%，具有配置价值。 ➢ 地方债观点 由于关键期限国债在 8 月 22 日之前都没有发行，因此地方债发行加点的基准是同期限不征票息增值税国债估值。可以看到，8 月 8 日票息增值税政策实施以来，对地方债一级发行定价影响较大，大多地区地方债实际加点水平抬高至 20bp 以上。不同期限地方债平均隐含增值税率差异较大，保下限发行现象依然存在但概率下降，主要集中在短端品种，体现为隐含增值税税率为 0%。8 月 8 日至 8 月22 日，30Y 新发地方债隐含税率从 3%附近水平逐步抬高至 5%附近水平，30Y还出现深圳与河北发行利率一致现象（8 月 18 日均发在 2.32%）。还有 35 只个券的隐含税率超过 6%，票面利率明显偏高，具有配置价值，但这些个券中大多数个券的发行量都不大，仅 25 河北 46 有 100 亿元。 对于长地方债而言，增值税税率成本基本由发行人承担，也带动长端地方债二级利差走阔，考虑到部分保险和银行是税前考核，票面利率抬高对于配置盘而言吸引力相对提升，保险近半个月在二级市场上明显加大买入力度。值得注意的是，目前 10Y 及以上期限地方债曲线估值与个券差异明显，参考曲线估值会明显影响投资判断，当前 10Y、15Y、20Y、30Y 地方债曲线估值分别为 1.97%、2.16%、2.24%、2.29%，存续老券估值大多在 1.94%、2.18%、2.23%、2.23%，存续新券估值大多在 1.98%、2.28%、2.33%、2.33%。 ➢ 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@mszq.com 研究助理 黄紫仪 执业证书： S0100125070012 邮箱： huangziyi@mszq.com 相关研究 1.海外利率周报 20250824：JH 会议，9 月降息预期再度高企-2025/08/24 2.债券策略周报 20250824：债市稳住了吗-2025/08/24 3.固收专题：怎么看关键期限国债新发定价与活跃券切换-2025/08/24 4.信用债周策略 20250824:当前怎么看待信用债 ETF-2025/08/24 5.转债周策略 20250823：转债强赎对正股影响几何？-2025/08/24 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 主要观点 ................................................................................................................................................................. 3 1.1 货币政策与流动性观点 ..................................................................................................................................................................... 3 1.2 地方债观点 .......................................................................................................................................................................................... 4 2 货币市场利率跟踪 .................................................................................................................................................... 6 3 公开市场操作跟踪 .................................................................................................................................................... 8 4 政府债跟踪 ........................................................................................................................................................... 10 4.1 政府债发行 ........................................................................................................................................................................................ 10 4.2 政府债缴款 ....................................................