李宁(02331.HK)上半年收入增长3.3%25，经营利润微增而净利润下滑

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市李宁（02331.HK）上半年收入增长 3.3%，经营利润微增而净利润下滑核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值21.20 - 22.30 港元收盘价19.70 港元总市值/流通市值50921/50921 百万港元52 周最高价/最低价20.69/12.38 港元近 3 个月日均成交额410.02 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《李宁（02331.HK）-第二季度流水增长低单位数，库销比环比改善》 ——2025-07-15《李宁（02331.HK）-第一季度流水增长低单位数，折扣率同比改善》 ——2025-04-29《李宁（02331.HK）-全年收入增长 4%，品类表现分化》 ——2025-03-30《李宁（02331.HK）-李宁品牌成为中国奥委会新周期合作伙伴，四季度电商销售增长提速》 ——2025-01-21《李宁（02331.HK）-第三季度流水下滑中单位数，四季度增长有望改善》 ——2024-10-232025 年中报收入增长 3%，营业利润保持稳健。2025 上半年收入 148.2 亿元，同比增长 3.3%；归母净利润 17.4 亿元，同比下降 11.0%。毛利率同比微降0.4pct 至 50.0%，主要受渠道结构调整及折扣加深影响。销售费用率同比下降 1.2pct 至 29.0%，其中，广告开支占比小幅增加 0.3pct 至 9.0%，由于中国奥委会合作权益营销费用投放节奏主要集中在下半年，其他销售费用率的下降体现了渠道优化和降本增效的成果。管理费用率小幅上升主要受凯胜品牌产生的 7,239 万元商誉减值影响。经营利润率微降 0.2pct 至 16.5%，而净利率下降 1.9pct 至 11.7%，主要受所得税率大幅提升和非经影响减值损失影响。经营性现金净流入 24.1 亿，净现金增加至 191.9 亿元，现金充沛。跑步、综训品类引领增长，三大跑鞋 IP 上半年效率突破 526 万双。分品类收入增速，鞋/服/配分别同比+4.9%/-3.4%/+23.7%，而跑步/篮球/综训/运动时尚流水增速分别为 15%/-20%/15%/-7%，其中专业跑鞋总销量突破 1400万双，大单品超轻/赤兔/飞电系列销量破 526 万双，助力国内外运动员 44个冠军。篮球品类期内为签约球员杨瀚森推出个人专属 logo。综训品类与航空航天科技创新平台共同成立实验室，赋能产品。库存健康度高，电商表现突出。全渠道库存吊牌金额下降低单位数，库销比4 个月，公司存货周转天数同比-1 天至 61 天，应收账款周转天数同比-1 天至 14 天。门店方面，总数 7,534 家（比去年底净减 51 家），其中大货直营渠道优化调整门店减少 19 家，加盟渠道净增 1 家。2025 年收入增速指引持平，净利率高单位数。管理层在公开业绩会上表示，2025 年维持此前指引，以稳健经营务实发展为基调，为长期增长蓄力。风险提示：消费需求疲软；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。投资建议：短期仍存营销费用压力但经营效率正在改善，期待中期销售增长提速带动盈利加速复苏。2025 上半年公司在具有挑战的经营环境中实现了稳健的业绩表现，尤其剔除非经影响后的利润表现较好，下半年中国奥委会合作等资源投入短期将产生额外费用，但未来将逐步转化为销售驱动力。我们维持盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润25.1/28.3/30.4 亿元，同比-16.6%/12.5%/7.7%。看好公司当前健康的运营基础和未来营销发力对品牌增长提速的潜力，上调合理估值至21.1-22.3 港元，对应 2026 PE18-19x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)27,59828,67629,34030,77432,431(+/-%)7.0%3.9%2.3%4.9%5.4%净利润(百万元)31873013251228253043(+/-%)-21.6%-5.5%-16.6%12.5%7.7%每股收益（元）1.231.170.971.091.18EBITMargin10.9%12.3%10.5%10.9%11.3%净资产收益率（ROE）13.1%11.5%9.2%9.8%10.0%市盈率（PE）14.915.818.916.815.6EV/EBITDA12.411.316.515.213.9市净率（PB）1.941.821.731.651.57资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025 年中报收入增长 3%，营业利润保持稳健收入增长 3%，毛利率同比微降，经营利润微增而净利润下降 11%2025H1 公司收入 148.2 亿元，同比增长 3.3%；归母净利润 17.4 亿元，同比下降11.0%。毛利率同比微降 0.4pct 至 50.0%，主要受渠道结构调整及折扣加深影响：1）直营渠道由于促销竞争加剧导致折扣加深，使集团毛利率下降 0.2pct。管理层表示二季度以来，直营折扣压力有进一步恶化的趋势。2）DTC 渠道占比下降使集团毛利率下降 0.1pct。3）其他业务单元渠道结构调整使集团毛利率下降 0.1pct。销售费用率同比下降 1.2pct 至 29.0%，其中，广告与营销费用增加约 8700 万元，广告开支占比小幅增加 0.3pct 至 9.0%，由于中国奥委会合作权益营销费用投放节奏主要集中在下半年，其他销售费用率的下降体现了渠道优化和降本增效的成果，与收入相关的直营可变投入相应减少约 7000 万元。管理费用率小幅上升主要受凯胜品牌产生的 7239 万元商誉减值影响。其他平台费用减少 4400 万元，主要因为业绩未达标，当期原计划应归属的股权激励失效，从而冲回费用。经营利润同比增长 1.5%，经营利润率微降 0.2pct 至 16.5%，净利率下降 1.9pct至 11.7%，降幅大于经营利润率，主要受所得税率大幅提升和非经影响减值损失影响。其他收入及利息收入减少 1.4 亿元，其中包括投资性房地产减值 1.06 亿元，以及利息收益有所减少。所得税金额增加 2.08 亿元，主要基于税率变动、资金收益等综合因素，公司对境内外资金结构进行更加合理的规划，因此计提了对应的所得税，导致本期税率提升。经营性现金净流入 24.1 亿，净现金增加至 191.9 亿元，现金充沛。上半年派息率维持 50%。图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3