【宏观快评】五大指标助观察：居民存款的“存”与“搬”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 08 月 24 日 【宏观快评】 居民存款的“存”与“搬”——五大指标助观察 事 项 2024 年 12 月，我们的报告《坐在居民存款的“火山口”》提示居民存款过去几年积蓄了一股必须要重视的“超额”力量，这股力量的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。 2025 年 3 月，我们报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》提示本轮流动性由居民主导，因此股债跷跷板效应可能偏强，权益市场的活跃需要跟踪居民存款搬家的变化。 2025 年 6 月，我们报告《看股做债，不是看债做股》提示在居民存款配置难回地产的背景下，本轮居民存款的涌动力量更强。居民存款搬家主导流动性的背景下，看股做债是当下的主逻辑。 2025 年 7 月，我们报告《中国股票配置价值已打开》提示本轮中国资本市场的稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益。股票相比债券的性价比、配置吸引力等核心指标都已显著回升。过去两年，多债空股的交易策略或正在逐步反转，需要开始重视权益相比债券的配置价值。 本篇报告，是我们针对居民存款搬家系列的进一步跟踪，主要评估宏观层面如何度量居民存款搬家的进度。我们提出五大宏观度量指标，供投资者批评指正。  核心观点 1、居民存款的“存”到“花”分为两步，第一步是居民存款从“超额的防御性存款”向“正常存款”的转化，这一过程对应物价回到均衡过程。第二步是从“正常存”到“花”的转化，这一过程对应再通胀。我们当下仍处于第一步，及“超额的防御性存款”向“正常存款”的转化。 2、居民存款从“超额防御性存款”向“正常存款”的转化需要跟踪居民的资金流量表，2016 年~2019 年，居民新增存款（含现金）占收入比重约为 14%，2022 年~2024 年，这一比值提升至 22%，较 2016 年~2019 年抬升 8%。这是最准确的跟踪方式，但缺点在于难以高频跟踪。 3、由于资金流量表难以高频跟踪，因此我们提出宏观层面的五个高频替代指标，具体如下： ①居民要不要“防御存”：居民活期定期存款剪刀差 ②居民“防御存”到“正常存”进程：居民新增货币/新增 M2 ③居民的“防御存”与实体经济：企业居民存款剪刀差 ④居民的“防御存”与金融市场：非银机构从实体部门融资规模 ⑤居民的“防御存”与股票资产：居民存款与沪深股票市值比  按照当下 GDP 的规模来看，中国居民的超额存款可能在 40 万亿左右。 1、计算方法：2010 年~2019 年，中国居民存款存量与 GDP 的比值均值为 78%，最高值为 82%，2021 年底该比值约为 87%。2024 年，中国名义 GDP 约为 135万亿，按照疫情前 80%~90%的经验，居民应该持有 110 万亿~120 万亿的存款，但实际上截至 2025 年 7 月，当下中国居民拥有 160 万亿存款。 2、国别经验：美国，日本，英国长周期来看，均存在居民存款与 GDP 比值的均值回归。特别是即便日本居民遭受了失去的二十年，也没有改变其存款与GDP 比值的趋势。因此我们推断，中国居民存款与 GDP 比值后续存在回归的可能。即从 “超额存”向“正常存”的回归。  从“超额防御存”向“正常存”的回归最准确的方式跟踪居民资金流量表 1、资金流量公式：住户部门的可支配收入+住户部门新增负债=住户部门最终消费+房地产住宅销售额+住户部门新增存款和现金+住户部门金融投资规模。 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】下半年“财政退坡”值得担心吗？——7 月财政数据点评》 2025-08-20 《【华创宏观】个人消费贷款贴息政策落地——政策周观察第 43 期》 2025-08-18 《【华创宏观】2×2 框架下的供需矛盾变化——7 月经济数据点评》 2025-08-17 《【华创宏观】结构比总量更为重要——2025 年Q2 货币政策执行报告学习心得》 2025-08-16 《【华创宏观】企贷新增转负不影响“看股做债，股债反转”的判断——2025 年 7 月金融数据点评》 2025-08-14 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 2、居民“防御性存款”到“正常存款”之路的回归，重点就是跟踪居民存款占可支配收入的比重。2016 年~2019 年，居民新增存款（含现金）占收入比重约为 14%，2022 年~2024 年，这一比值提升至 22%，较 2016 年~2019 年抬升8%。 3、明确概念：中国居民没有“超额储蓄”，只有“防御性存款”。 ①储蓄的定义：居民可支配收入减去消费的部分，即形成资产的就是储蓄，因此居民的购房，买股票，买基金等行为均为储蓄； ②存款的定义：存款只是居民风险最小，投资回报最低的一类资产。 ③中国居民没有“超额储蓄”，只有“防御性存款”。居民储蓄占收入比重与疫情前基本持平，居民存款的形成并非储蓄的增加，而是在房价，股价，PPI 价格的共同走弱的背景下减少了投资性支出。因此我们将其定义为防御性存款。 ④防御性存款的涌动需要资产价格预期改善，本轮资本市场稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益。因此，居民存款步入了“花”的阶段。  居民存款“存度”的五大宏观高频衡量指标 1、居民要不要“防御存”：居民活期定期存款剪刀差 ①指标定义：居民活期存款存量同比-居民定期存款存量同比。 ②指标逻辑：活期存款越多对应居民的“防御存”的意愿更弱，相反，如果居民更多的持有定期存款，则意味着其“防御存”的意愿较强，存款更多作为资产配置“存”的意愿更强。 ③指标状态：当下居民支付意愿逐步改善，已修复至历史中位数区间。2024 年年初以来，该指标逐步修复。2025 年 7 月，该指标约为-4.8%，位于 2006 年以来 51%的分位数。2016 年~2019 年，居民活期定期存款剪刀差均值约为-1.1%。 2、居民“防御存”到“正常存”进程：居民新增货币/新增 M2 ①指标定义：居民新增存款/新增 M2。该指标越高，货币的周转效率越低。 ②背后逻辑：居民持有的货币占新增货币的比重越低，就意味着资金更多的流向了企业和非银部门，那么企业有钱可以用于生产，非银机构有钱可以用于金融投资，货币的周转效率则有所加速，居民存款在从“防御存”向“正常存”甚至进一步向“花”的转化；相反，如果居民持有的货币占新增货币的比重越高，对应企业和非银机构分到的货币越少。这意味着即便居民存款支出，企业和非银也有可能进行债务偿还的缩表行为，而非生产投资的扩张行为，宏观上来看居民存款仍处于“防御存”的状态。 ③指标状态：当下货币的周转边际改善，但仍处于周转效率偏低的阶段。2024年 9 月以来，该