固收专题：怎么看关键期限国债新发定价与活跃券切换-民生证券

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固收专题 怎么看关键期限国债新发定价与活跃券切换 2025 年 08 月 24 日 ➢ 8 月 22 日，征收票息增值税后关键期限国债首次新发，10Y25 附息国债 16（后文简称”2516”）票面利率 1.83%、30Y25 超长特别国债 06（后文简称”25T6”）票面利率 2.15%。 ➢ 从发行定价含税情况来看，分别以中债曲线、活跃券、非活跃券发行前参考估值作为定价基础，计算出来的税率差别较大，尤其是 25T6，若参考活跃券定价隐含税率为 6.97%。但 2516 和 25T6 的发行有一个共同特征，即参考非活跃券定价的税率均低于公募基金的简易计税税率 3%，也就是说明市场给予了这两只国债一定的未来流动性溢价定价。因此，2516、25T6 是否能成为后续的活跃券是其发行定价合理性的关键。我们预计 25T6 的总体存续规模可能达到 3170亿元，25 附息国债 02 最终存续规模将来到 2730 亿元。 ➢ 谁有望成为下一只 30Y 国债活跃券？从 2020 年来 30Y 国债活跃券情况可以看到：除连续发行特别国债时期外，大多数 30Y 国债成为活跃券后均能持续活跃 150 天以上，部分个券甚至能够活跃 250 天以上；成为 30Y 国债活跃券的个券基本是在首次发行后 60 天内就成为了活跃券；30Y 国债成为活跃券时的发行规模与个券最终存续规模的占比均值为 54%。后续 30Y 国债活跃券有三种可能性：①年内 30Y 国债活跃券不切换，即 25 超长特别国债 02 在年内持续活跃。25 超长特别国债 02 的优势在于，票息免税符合市场的投资习惯、存续规模很大有利于持续保持较好的流动性。在这种情况下，说明 25T6 的发行定价参考的是非活跃券，隐含票息税率不及 3%，说明 25T6 价值不高，考虑到目前 30Y 老券和活跃券的利差偏阔，其余 30Y 老券诸如 23 附息国债 23、25 超长特别国债 05有一定价值。②年内 30Y 国债活跃券向 25T6 切换。25T6 的优势在于，若按照活跃券定价，隐含票息税率高达 6.97%，定价偏高有性价比；总体存续规模也超过 3000 亿元，高于 25 附息国债 02，并且从历史上来看都是存量规模很大的30Y 国债个券；发行节奏很快，9 月底之前能够达到不小的规模。③年内 30Y 国债活跃券向 25 附息国债 02 切换。25 附息国债 02 的优势在于年内的两次续发能够增大其规模并且不用征收票息增值税，利好流动性。但是，我们认为 25 附息国债 02 成为活跃券的概率不高，甚至说成为下一只 23 附息国债 23 的概率也不高。23 附息国债 23 在时隔很久续发之前的规模处于历史较高水平，并且在2024 年的超长期特别国债发行之前就已经成为活跃券，2024 年超长期特别国债发行期间 23 附息国债 23 也持续保持较好的流动性，2024 年底的续发属于锦上添花。如果 25T6 的实际发行规模与我们预计的规模接近，我们偏好于认为 25T6有望成为下一只活跃券，那么 25T6 具有投资价值，一是目前 25T6 参考 25 超长特别国债 05 定价而不是 25 超长特别国债 02，市场考虑了其成为活跃券的不确定性，二是当前 30Y 国债活跃券与非活跃券利差偏阔，这部分利差有压缩空间。 ➢ 谁有望成为下一只 10Y 国债活跃券？若 2516 参考当前发行规模续发，我们预计最终存续规模为 4620.3 亿元，略低于当前的活跃券 25 附息国债 11，但依然属于存续规模很大的 10Y 国债。对于后续来看，25 附息国债 11 可能由于市场投资习惯的原因会持续活跃一段时间，但是 10Y 国债发行比较规律，换新券的节奏也比较快，市场终究要习惯投资征税的个券，因此我们认为 2516 有较快切换成活跃券的可能性，观察第一次续发后能否顺利切换，在这种情况下，参考活跃券定价隐含税率为 3.77%，说明有一定性价比。 ➢ 风险提示：判断误差的风险，经济变化和政策变化超预期。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@mszq.com 研究助理 黄紫仪 执业证书： S0100125070012 邮箱： huangziyi@mszq.com 相关研究 1.转债周策略 20250823：转债强赎对正股影响几何？-2025/08/24 2.城投债投资框架之四：短期定价的关键变量与高频数据-2025/08/21 3.债券择券系列：基于 250210 的个券交易热度与性价比观测-2025/08/20 4.海外宏观利率攻略系列：如何通过 FOMC发言预测货币政策落地？-2025/08/19 5.可转债策略系列：横/纵向估值法挖掘正股估值性价比-2025/08/19 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 怎么看关键期限国债新发定价与活跃券切换 ............................................................................................................. 3 1.1 后续 30Y 国债活跃券的可能性分析 ............................................................................................................................................... 3 1.2 后续 10Y 国债活跃券的可能性分析 ............................................................................................................................................... 6 2 风险提示 ................................................................................................................................................................. 8 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 9 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 怎么看关键期限国债