美团(3690.HK)上行空间大于下行风险；高效率捍卫市场份额-招商证券(香港)

2025 年 8 月 28 日（星期四） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2025 年 8 月 28 日“MEITUAN (3690 HK) – Attractive risk/reward; High efficiency for defending share”的中文版 1 美团 (3690 HK) 上行空间大于下行风险；高效率捍卫市场份额 ■ 25年二季度核心电商业务收入因投入高于预期而未达预期（营业利润同比缩窄约115亿元人民币），以捍卫市场领导地位，导致股价下跌12.5% ■ 我们认为市场已经消化了三季度的环比投资增加，而四季度的投资缩减仍将如期进行 ■ 增持：尽管短期受到补贴影响，我们将目标价下调至139港元，但仍看好美团的TAM扩展、运营效率提升、用户粘性、26年盈利复苏前景 25年二季度核心本地商业未达预期，新业务表现优于预期 美团25年二季度总营收同增12%（上一季度为同增18%），达到918亿元人民币，略低于市场预期2%。毛利同比下降10%。由于外卖业务的额外投入，调整后营业利润为18亿元人民币，较市场预期低79%。核心本地商业（CLC）营收同比收入同比增长8%（上一季度为同比增长18%），主要由于补贴增加导致客单价（AOV）下降；订单量环比加速增长。CLC在25年一季度的营业利润为37亿元人民币，同比缩窄115亿元人民币（与京东/阿里在二季度100-130亿元投资水平相当），主要原因包括对用户、骑手和商家的补贴，以及在会员体系和品牌建设上的额外投入（销售与市场费用同比增长52%）。新业务板块营收同比加速增长至23%，高于预期2%；运营亏损环比收窄17%，至19亿元人民币（市场预期亏损为25亿元人民币）。期末净现金为1,450亿元人民币。 外卖竞争：短期承压，长期受益 鉴于竞争加剧和投资增加，我们目前预计美团25年三季度CLC收入将同比持平：即时配送收入因AOV下滑将略有下降，但订单增长将进一步加速；酒店旅游（IHT）收入预计将保持低双位数同比增长，主要受强劲的交易总额（GTV）增长和向更多城市/品类渗透的推动。我们预计CLC在25年三季度将录得103亿元人民币的营业亏损（相比24年三季度146亿元人民币的营业利润），对应的投资总规模约为250亿元人民币（与我们对阿里当前的预测相当）。另一方面，我们仍维持观点：竞争态势将在暑期高峰季后有所缓和，美团的单位经济效益（UE）将在四季度实现环比改善（我们已观察到8月的UE优于7月）。我们看好美团在以下方面的竞争优势：更高的客单价（高端用户粘性更强）和低于同行的骑手成本，有望在长期中抓住更多机会：1）潜在市场规模更大（市场订单规模已超过2亿，去年为1亿），美团的日订单量加速增长；2）长期每单营业利润恢复至1元人民币保持不变。 增持：目标价下调至139港元 我们下调了2025-27财年的预测（图8），原因是外卖业务的投资高于预期。我们的目标价从156港元下调至139港元（图10）。我们认为美团为捍卫市场份额所进行的额外投资已被市场计入当前股价，风险回报具有吸引力，预计在2026年随着竞争趋于理性，盈利将恢复。我们的目标价仅对应2026年牛市情境下11倍市盈率（假设单位经济效益恢复至每单1元人民币）。上行催化剂：外卖竞争对手减少补贴；CLC增长/利润率好于预期；海外业务进展积极/新业务亏损减少；主要风险：1）宏观环境；2）监管政策；3）行业竞争。 -- 财务预测及估值 人民币十亿元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 277 338 370 412 465 增长 25.8% 22.0% 9.7% 11.4% 12.8% 调整后净利润／（亏损） 23 44 (6) 6 38 增长 722.5% 88.2% n.a. n.a. 570.6% 经调整摊薄每股盈利(港元) 4.06 7.67 (1.02) 0.99 6.64 市盈率(x) 28.6 15.2 n.a. 115.8 17.3 ROE 15.3% 25.4% -3.5% 3.6% 21.7% 注：收盘价截至2025年8月27日，资料来源：公司、招商证券（香港）预测 李怡珊, CFA 王腾杰 +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk 最新变动 25年二季度业绩；调整目标价及盈利预测 增持 前次评级 增持 股价 116港元 12个月目标价 (上涨／下跌空间) 139港元 (+20%) 前次目标价 156港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 3690 HK (7.3) (24.3) 13.0 恒生指数 (0.1) 10.8 42.8 行业：TMT 恒生指数 （2025年8月27日） 25,202 MSCI中国 （2025年8月27日） 82 重要数据 52周股价区间(港元) 102 - 217 市值(十亿港元) 710.7 日均成交量(百万股) 45.76 主要股东 Wang Xing 9.2% 腾讯 1.7% 其他 4.8% 自由流通量 84.3% 资料来源：彭博、万得、招商证券（香港） 相关报告 1. 美团 (3690 HK) - 尽管短期承压，仍看好 2026 年盈利恢复（增持）（2025/5/27） 2. 美团 (3690 HK) - 业绩超预期；增长动力保持稳健（增持）（2025/3/24） 3. 美团 (3690 HK) - 业绩持续超预期，增长前景稳健（增持）（2024/12/1） 4. 美团 (3690 HK) - 效率提升及竞争改善助力前景提升（增持）（2024/8/29）-20%0%20%40%60%80%100%120%MeituanHSI index2025 年 8 月 28 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：分业务收入预测 图2：利润率趋势预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：核心本地商业业务经营利润预测 图4：即时配送日单量 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：新业务的经营亏损 图6：美团分部加总估值 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 26%22%10%11%13%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450500New initiativesand othersrevenueCore localcommerceyoy (RHS)RMB bn35%38%32%34%35%9%15%1%4%12%8%13%-2%1%8%-10%0%10%20%30%40%50%Gross marginAdjusted EBITDA marginAdjusted NPM to shareholders18.7%20.9%1.2%4.7%13.9%0%