安踏体育(02020.HK)品牌矩阵拉动，2025上半年收入与核心利润均双位数增长-国信证券

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市安踏体育（02020.HK）品牌矩阵拉动，2025 上半年收入与核心利润均双位数增长核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值119.00 - 124.00 港元收盘价101.60 港元总市值/流通市值285213/285213 百万港元52 周最高价/最低价106.30/67.49 港元近 3 个月日均成交额871.22 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《安踏体育（02020.HK）-上半年集团流水增长双位数，折扣库存健康可控》 ——2025-07-16《安踏体育（02020.HK）-第一季度集团流水增长双位数，收购德国户外品牌狼爪》 ——2025-04-11《安踏体育（02020.HK）-2024 年核心利润增长 16.5%，多品牌引领增长》 ——2025-03-20《安踏体育（02020.HK）-第四季度流水增长提速，FILA 增长表现好于预期》 ——2025-01-09《安踏体育（02020.HK）-第三季度流水稳健增长，库存与折扣水平健康》 ——2024-10-112025 上半年公司收入与核心利润均双位数增长，维持出色的股东回报。2025年上半年，公司收入同比增长 14.3%至 385.4 亿元，不包括由 Amer Sports上市事项利得，归母净利润同比增长 14.5%至 70.3 亿元。因毛利率相对较低的电商业务及鞋类产品贡献增加，整体毛利率同比下降 0.7 个百分点至 63.4%；但凭借有效的费用管控和政府补贴的增加，整体经营溢利率同比提升 0.6 个百分点至 26.3%。营运资金方面，受收购 JACK WOLFSKIN业务等影响，平均存货周转日数增加 22 天至 136 天，但应收及应付贸易账款周转天数保持稳定。期内经营活动现金流入净额达 109.3 亿元，净现金为 315.4 亿元，财务状况稳健。公司宣派中期股息每股港币 137分，派息率达 50.2%。去年下半年股份回购计划公布以来，截止 2025 年6 月底已回购注销近 20 亿港元股份。安踏主品牌增长稳健，FILA 表现坚韧，其他品牌高速增长。2025 年上半年，安踏/FILA/所有其他品牌收入分别为 169.5 亿元/ 141.8 亿元/ 74.1 亿元，同比增长 5.4%/8.6%/61.1%；经营溢利率分别同比+1.5/-0.9/+3.3 个百分点至 23.3%/27.7%/33.2%。分品牌看：1）安踏品牌通过精细化运营提升了盈利能力，并积极推进全球化战略；2）FILA 品牌在专业运动领域表现突出，网球、高尔夫等品类增长强劲，利润率下降主要源于对产品功能与质量的战略性投入；3）DESCENTE 和 KOLON SPORT 等其他品牌表现亮眼，成为集团重要增长引擎；4）集团于 2025 年 5 月完成对德国专业户外品牌 JACK WOLFSKIN的收购，进一步完善了户外品牌矩阵；5）与韩国时尚集团 MUSINSA 共同成立投资合资公司，探索运动与时尚、新零售的融合，学习运营经验。管理层公司的发展保持信心。管理层在业绩会更新 2025 年指引，安踏品牌流水增长中单位数、FILA 品牌增长中单位数、其他品牌增长超过 40%，另外Amer Sports 联营公司的利润贡献也有望继续快速增长。风险提示：宏观经济疲软；品牌恶性事件；行业竞争加剧；系统性风险。投资建议：看好集团整体持续好于行业的成长潜力。2025 年以来消费行业仍存压力，安踏集团凭借出色的运营能力进行品牌矩阵和全球化布局，有望持续增强竞争力。基于收购品牌的并入与未来发展的前景，我们维持 2025-2026年盈利预测，小幅上调 2027 盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 134.8/154.6/173.6 亿元（原为 134.8/154.6/170.0 亿元），可比口径的利润增长分别为 13.0%/14.6%/12.3%。我们上调合理估值至 119-124 港元（原为 113-118 港元），对应 2025PE23-24X，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)62,35670,82680,83291,177103,705(+/-%)16.2%13.6%14.1%12.8%13.7%净利润(百万元)1023615596134801545417358(+/-%)34.9%52.4%-13.6%14.6%12.3%每股收益（元）3.655.564.805.506.18EBITMargin21.9%20.0%20.0%20.4%20.0%净资产收益率（ROE）19.9%25.3%19.7%20.3%20.5%市盈率（PE）26.017.019.717.215.3EV/EBITDA17.216.817.215.414.1市净率（PB）5.174.313.883.493.13资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025 年上半年公司收入及核心净利润实现双位数增长2025 年上半年公司收入及核心净利润实现双位数增长，户外板块表现亮眼。2025年上半年，公司收入同比增长 14.3%至 385.4 亿元 1，不包括由 Amer Sports 上市事项权益摊薄所致的利得，股东应占溢利同比增长 14.5%至 70.3 亿元。分品牌，安踏/FILA/所有其他品牌收入分别为 169.5 亿元/ 141.8 亿元/ 74.1 亿元，同比增长 5.4%/8.6%/61.1%。毛利率下降、经营利润率上升因毛利率相对较低的电商业务及鞋类产品贡献增加，整体毛利率同比下降 0.7 个百分点至 63.4%；但凭借有效的费用管控与其他收入增加，整体经营溢利率同比提升 0.6 个百分点至 26.3%。安踏品牌毛利率为 54.9%，较去年同期下降 1.7 个百分点，主要由于加大专业产品的成本投入及电商业务占比上升。经营溢利率为 23.3%，较去年同期提升 1.5个百分点，主要得益于精细化运营及资源优化配置带来的效率提升。FILA 品牌毛利率为 68.0%，同比下降 2.2 个百分点；经营溢利率为 27.7%，同比下降 0.9 个百分点。利润率的下滑主要源于品牌为提升产品功能与质量而进行的战略性投入，以及主动提升鞋类产品占比所致。其他品牌毛利率同比提升 1.3 个百分点至 73.9%，经营溢利率也大幅增加 3.3 个百分点至 33.2%，成为集团强劲的增长引擎。Amer Sports 作为联营公司，2025 上半年同比扭亏为盈，实现 4.34 亿的利润贡献，而去年同期为亏损 0.19 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图