2025年秋季宏观经济展望：“新秩序”的萌芽

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“新秩序”的萌芽2025年秋季宏观经济展望经济研究 · 宏观专题 证券分析师：田地证券分析师：李智能证券分析师：邵兴宇证券分析师：赵婧证券分析师：董德志联系人：王奕群0755-819820350755-22940456010-880054830755-22940745021-60933158wangyiqun1@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnlizn@guosen.com.cnshaoxingyu@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980524090003S0980516060001S0980523070001S0980513080004S0980513100001证券研究报告 | 2025年08月28日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观：问题导向宏观信号还有效吗？“反内卷”如何实现？年内经济如何看？请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观信号还有效吗？请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观成为市场“干扰项”？•2023年开始，经济增速与股债走势出现背离•年初，与国债利率走势背离•二季度前后，与股票市场走势背离图：经济增速与股票指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：经济增速与债券利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容回溯：大多时候并非如此•一度咬合非常紧密•2023年以来发生了什么？图：近些年来股指与经济表现的两次系统性偏离资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所绘制背离2背离1请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容混沌期：增长的迷茫•移动互联革命后，经济增长再度进入“青黄交接”的酝酿阶段•种子选手很多……但胜出者尚不明朗图：重要技术创新浪潮回溯资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容混沌期：动能转换期的“托底”•经济缺乏主导性增长逻辑•2023年以来，宏观指标“失去弹性”：上乏力，下有底图：近些年来股指与经济表现的两次系统性偏离资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容混沌期：增长的“应有之义”•“统计幻觉”：政策干预与供需失衡•“保5”刚性 + 生产考核（GDP、税收、就业等），各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化•若价格不计入考核，则可以简单拉动生产达标，但体感进一步恶化：收入和财富收缩•实际GDP增速与体感相悖图：我国名义与实际GDP增速罕见“倒挂”资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：产需失衡下，企业盈利下滑成为常态资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新变化：微妙的“三均衡”实际GDP增速稳定（5%+）平减指数/物价水平转正（0%+）汇率稳中有升（7.2RMB/USD-）“十四五”量化目标• 政策对名义GDP增速关注度上升• 增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新变化：“小甜甜”与“牛夫人”•经济磨底与结构切换：2023年7月提出“加快形成新质生产力”•从产品看，新科技产品产能加力跃升•从比重看，新老动能交替在即图：重要新科技产品产能出现跃升资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：信息产业与房地产为代表的我国经济两大动能交接资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新变化：“小甜甜”与“牛夫人”图：信息产业与房地产为代表的我国经济两大动能交接资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理•经济磨底与结构切换：2023年7月提出“加快形成新质生产力”•从产品看，新科技产品产能加力跃升•从比重看，新老动能交替在即图：重要新科技产品产能出现跃升资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新变化：“小甜甜”与“牛夫人”图：信息产业与房地产为代表的我国经济两大动能交接资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理•经济磨底与结构切换：2023年7月提出“加快形成新质生产力”•从产品看，新科技产品产能加力跃升•从比重看，新老动能交替在即图：重要新科技产品产能出现跃升资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容小结：股市涨了什么？图：新兴产业在指数“话语权”不断加大，接续带动指数上涨资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理•技术迭代“交接期” → 政策逆周期加力 → 生产法考核，产需失衡加剧 → “统计幻觉” → “反内卷”•以沪深300为例，贸易战以来可以分为三个阶段：•防御，功能产业跑赢（研发为0或未披露，以银行、非银、食饮、农业、地产为代表）•“反内卷”，成熟（研发＜中位数）与新兴行业（研发＞中位数）跑赢•风险偏好反转，新兴行业跑赢图：股市走强的三个阶段资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理36%37%38%39%40%41%42%43%44%2025-04-082025-04-152025-04-222025-04-292025-05-062025-05-132025-05-202025-05-272025-06-032025-06-102025-06-172025-06-242025-07-012025-07-082025-07-152025-07-222025-07-292025-08-052025-08-122025-08-19沪深300净值增长中新兴产业的贡献度新兴产业其他42.49%37.00%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“反内卷”如何实现？请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容反内卷：“牛鼻子”是什么？供给侧结构性改革2.0 vs 完善价格治理机制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容路径一：产能重塑•行业集中度（TOP3营收）+ 毛利率下滑幅度：“内卷区” + “竞争区” + “躺赢区”•“内卷区”除国资集中领域外，部分“新动能”也出现其中图：“低效产能”四象限图 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容路径二：价格治理•产能重塑两个困难：“央地博弈” + 缺乏契机和标准，如何引导？•“反内卷”不简单等于行政式去产能，价格机制更为关键•4月1日，中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》加强市场价格监管•7月24日，发改委、市场监管总局起草《价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见图：国有企业单位营收成本已经突破首轮供给侧结构性改革时期资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：工业企业扩表呈现一定“非经济决策”特征资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容反内卷：“价格治理”仍是变相的供给出清• 本质上是