全球聚氨酯龙头再启航

证券研究报告·公司深度研究·化学制品 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 万华化学（600309） 全球聚氨酯龙头再启航 2025 年 09 月 01 日 证券分析师 陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 证券分析师 周少玟 执业证书：S0600525070005 zhoushm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 68.60 一年最低/最高价 52.10/100.40 市净率(倍) 2.16 流通A股市值(百万元) 214,750.35 总市值(百万元) 214,750.35 基础数据 每股净资产(元,LF) 31.77 资产负债率(%,LF) 65.80 总股本(百万股) 3,130.47 流通 A 股(百万股) 3,130.47 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 175,361 182,069 185,647 193,864 202,664 同比（%） 5.92 3.83 1.97 4.43 4.54 归母净利润（百万元） 16,816 13,033 13,524 16,472 19,038 同比（%） 3.59 (22.49) 3.77 21.80 15.58 EPS-最新摊薄（元/股） 5.37 4.16 4.32 5.26 6.08 P/E（现价&最新摊薄） 12.77 16.48 15.88 13.04 11.28 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 全球领先的化工龙头公司，业务结构逐渐丰富：万华化学是全球化工领军企业，以 MDI、TDI 为核心，布局石化、精细化学品与新材料，打造具有极强竞争力的一体化产业链。 ◼ 聚氨酯业务：MDI 供需改善景气向上，TDI 因海外装置扰动价格回升。1）全球 MDI 业务寡头垄断，公司主导 MDI 扩产节奏，行业后续新增产能较少。2020-2024 年，公司 MDI 市占率由 22%逐步提升至 32%，规模优势进一步加强。截至 2025H1，公司共计拥有 MDI 产能 380 万吨/年，后续万华福建将扩建 MDI 产能 70 万吨/年，预计将在 2026 年投产，公司的行业地位将得到进一步巩固。下游需求方面，我国家电需求较为旺盛，且能够从聚合 MDI 出口数据看出，海外地产需求表现较好，对MDI 的需求起到很好的支撑作用。 2）全球 TDI 业务同样由寡头垄断，受海外不可抗力影响，短期来看，价格明显上升。长期来看，海外部分产能退出，行业后续新增产能同样有限，TDI 行业景气修复。2025 年 7 月，科思创爆炸影响 TDI 供给，引发 TDI 价格快速上升。公司为全球 TDI 产能领先企业，截至 2025 年8 月，公司已完成福建 TDI 二期项目，共计拥有 TDI 产能 144 万吨/年，将显著受益于产品价格上涨。下游需求方面，我国家具销售状况优异，有力支撑 TDI 的需求。 ◼ 石化业务：行业盈利磨底，反内卷推进下行业盈利水平有望回升，且公司规模扩大+乙烯一期将调整为低成本乙烷进料，竞争优势进一步凸现。截至 2025H1，公司四大石化项目已经全部投产，乙烯一期项目进行乙烷进料改造中，公司形成“规模+轻烃+高端化”护城河。公司计划将乙烯一期原料调整为乙烷，参考当前不同路线制烯烃的盈利情况，我们预计后续公司石化板块的盈利能力将有边际改善。 ◼ 精细化学品及新材料业务：公司持续加大研发，聚焦高附加值产品，产品矩阵逐渐丰富。公司精细化学品及新材料业务陆续迎来收获期，2024年，公司柠檬醛-香精香料业务、20 万吨/年 POE 业务投产；2025 年，公司打通 1 万吨/年维生素 A 全产业链装置，5 万吨/年高端光学级 MS树脂装置一次开车成功。公司将继续拓展细分市场，助力新业务成长。 ◼ 盈利预测与投资评级：根据公司各板块项目进展及行业景气度情况，我们预计公司 2025-2027 年的营业收入分别为 1856、1939、2027 亿元，同比增速分别为+2%、+4%、+5%；归母净利润分别为 135、165、190 亿元，同比增速分别为+4%、+22%、+16%；按 2025 年 8 月 29 日收盘价，公司 PE 分别为 16、13、11 倍。考虑到公司在聚氨酯行业的领先地位，以及石化、新材料项目落地带来的业绩增量，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。 -24%-18%-12%-6%0%6%12%18%24%30%36%2024/9/22024/12/312025/4/302025/8/28万华化学沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 26 内容目录 1. 全球 MDI 龙头，迈向综合性化学品企业 ........................................................................................ 5 2. 聚氨酯板块为公司立身之本，行业供需情况向好 .......................................................................... 8 2.1. MDI：行业景气回升，万华化学具备一体化+规模优势 ....................................................... 8 2.2. TDI：海外装置扰动，行业景气度修复 ................................................................................. 14 3. 石化板块助力上游原料延伸 ............................................................................................................ 17 3.1. 积极打造一体化石化业务，实现产业链协同....................................................................... 17 3.2. 乙烷路线成本优势突出，石化板块盈利有望提升............................................................... 19 4. 新材料板块打开远期成长空间 ........................................................................................................ 21 4.1. ADI：高端聚氨酯