管理变革成效凸显，自研技术加速转化

基础化工 | 证券研究报告 — 业绩评论 2025 年 9 月 1 日 600309.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 68.13 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (2.3) 8.8 24.1 (1.9) 相对上证综指 (20.1) 2.0 9.0 (37.4) 发行股数 (百万) 3,130.47 流通股 (百万) 3,130.47 总市值 (人民币 百万) 213,279.03 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 2,017.09 主要股东 烟台国丰投资控股集团有限公司 21.59% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 8 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 《万华化学》20250418 《万华化学》20240815 《万华化学》20240325 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：化学制品 证券分析师：徐中良 (8621)20328516 zhongliang.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524050001 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 万华化学 管理变革成效凸显，自研技术加速转化 公司发布 2025 年半年度报告，2025 年上半年公司实现营业收入 909.01 亿元，同比减少 6.35%；实现归母净利润 61.23 亿元，同比减少 25.10%。其中第二季度实现营收 478.34 亿元，同比下降 6.04%；归母净利润 30.41 亿元，同比下降 24.30%。公司管理变革成效显著，资源配置效率提升，同时坚持以创新驱动产业升级，自研技术加速成果转化，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持“买入”评级。 支撑评级的要点  管理变革成效凸显，石化业务短期承压。2025 年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品 板 块 营 业 收 入 分 别 为 368.88 亿 元 /349.34 亿 元 /156.28 亿 元 ， 同 比 分 别+4.04%/-11.73%/+20.41%。公司销售毛利率为 13.84%，同比下降 2.57pct，其中聚氨酯、石 化 、 精 细 化 学 品 板 块 毛 利 率 分 别 为 +25.68%/-0. 37%/+9.55% ， 同 比 分 别-2.32pct/-4.89pct/-7.44pct。石化板块由于上半年石化行业产能集中释放，石化产品价格走低，利润空间进一步压缩。费用管控成效显著，资源配置效率提升，管理费用/销售费用/研发费用/财务费用分别为 11.78 亿元/7.79 亿元/22.91 亿元/5.98 亿元，同比分别-17.11%/+6.32%/+10.10%/ -46.09%。随着公司管理变革深化以及石化产业景气度修复，未来业绩有望提升。  产能释放节奏加快，各基地稳步发展。2025 年上半年聚氨酯业务产销量达 298 万吨/303万吨，同比增长 5.30%/12.64%；石化业务产销量达 295 万吨/285 万吨，同比增长6.50%/3.64%；精细化学品产销量分别为 124 万吨/119 万吨，同比增长 24.00%/29.35%。烟台工业园完成 14 套装置大修并成功开车，公司 120 万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著提高盈利能力。宁波工业园从产业链源头优化，副产盐酸进一步下降，有效提升收益。匈牙利 BC公司依据外部市场电力价格动态调整电厂、氯碱等配套装置运行负荷，运营成本和维修费用均得到有效控制。福建工业园建立对标标准化机制，显著增加基地收益,并首次进行产业链全停大修节约费用。四川眉山工业园锚定全球新能源材料领军者的战略定位，电池材料业务生产与技改并行，产品合格率提升，单月产能达到行业领先水平。  自研技术加速转化，新材料品类不断丰富。公司坚持以创新驱动产业升级，持续推进新一代 MDI 技术开发，推进多个装置扩能和节能降耗项目，打造成本竞争力。公司 MS 装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，延伸特种胺的产业链；砜聚合物产出合格品，完善工程塑料的解决方案；生物基 1，3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司开发多个高附加值 POE、聚烯烃、尼龙 12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。根据 2025 年半年报，2025 年公司已申请国内外发明专利 469 件，新获得授权 269 件，海外专利布局提速，支持多个新业务的海外业务推广。随着技术成果加速转化，公司的核心竞争力持续提升。 估值  公司管理变革成效显著，资源配置效率提升，同时坚持以创新驱动产业升级，自研技术加速成果转化，预计 2025-2027 年 EPS 分别为 4.29 元、5.61 元、5.61 元，当前股价对应 PE 为 15.9 倍、12.2 倍、12.2 倍，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 175,361 182,069 202,378 217,670 223,381 增长率(%) 5.9 3.8 11.2 7.6 2.6 EBITDA(人民币 百万) 31,809 31,230 34,404 42,232 44,165 归母净利润(人民币 百万) 16,816 13,033 13,421 17,554 17,548 增长率(%) 3.6 (22.5) 3.0 30.8 0.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 5.37 4.16 4.29 5.61 5.61 市盈率(倍) 12.7 16.4 15.9 12.2 12.2 市净率(倍) 2.4 2.3 2.1 1.8 1.7 EV/EBITDA(倍) 11.1 11.5 9.8 7.5 6.6 每股股息 (人民币) 1.6 0.7 1.3 1.7 1.7 股息率(%) 2.1 1.0 1.9 2.5 2.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (24%)(12%)0%13%25%38%Aug-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 万华化学 上证综指 2025 年 9 月 1 日 万华化学 2 图表 1.公司 2025