太阳纸业：逆势盈利改善，产能规划清晰、中期成长提速

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 太阳纸业(002078) 投资评级 上次评级 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 太阳纸业：逆势盈利改善，产能规划清晰、中期成长提速 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 31 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 事件： 公司发布 2025 上半年业绩报告。25H1 实现收入 191.13 亿元（同比-6.9%），归母净利润为 17.80 亿元（同比+1.3%），扣非归母净利润为 17.64亿元（同比-3.0%）。单 Q2 公司收入实现 92.15 亿元（同比-10.9%），归母净利润为 8.94 亿元（同比+11.5%），扣非归母净利润为 8.80 亿元（同比+1.8%）。根据我们判断，收入略下滑主要系价格承压，但公司凭借持续降本增效（单位综合能耗降低 3.3%）以及低价浆入库，盈利能力逆势同环比改善。 浆纸系：浆价回暖、纸价触底可期。2025H1 公司双胶纸/铜版纸分别实现收入42.02/20.16 亿元（同比分别-14.8%/-4.9%），毛利率分别为 14.4%/16.9%，其中铜版纸环比 24H2 提升 5.2pct（（双胶纸径调整无法计算））。于需求疲软，，25Q2 双胶/铜版市场均价环比-3.4%/-2.1%，但受益需低价浆入库，我们判断公司 Q2 吨盈利保持稳健改善。展望未来，尽管 Q3 供给增加，纸价持续承压（Q3至今双胶/铜版环比-3.9%/-4.3%），但海外浆价已重返提升周期（Suzano 需 8/9月分别提价 20 美元/吨），我们预算纸价短期触底可期，公司吨盈利 Q3 或将平稳震荡、Q4 拐点有望显现。 废纸系：纸价底部回暖，盈利拐点显现。25H1 公司箱板纸/瓦楞纸收入分别为52.21/0.72 亿元（同比分别+0.4%/+2.7%），毛利率分别为 15.6%/2.2%（环比-0.2/-4.8pct）。25Q2 国废/箱板/瓦楞市场均价环比分别-1.6%/-5.2%/-9.6%，我们判断公司废纸系吨盈利环比小幅承压。7 月起国废受气候影响供求错配，废纸系受益需成本支撑顺利提价，目前箱板/瓦楞纸价分别自底部反弹2.0%/7.4%，我们预算公司 Q3 吨盈利或将平稳改善，Q4 旺季延续修复。 南宁项目稳步推进，中长期成长加速。2024 年底公司合算产能已突破 1200 万吨，其中浆、纸产能分别合算达 500 万吨和 729 万吨。展望未来，公司预算，1）山东基地：颜店 3.7 万吨特种纸 25 年 5 月已稳定运行，14 万吨特纸项目二期 26Q1 试产，兖州溶解浆产线搬迁 6 月已实现稳定运行（我们预算 Q3 贡献边际增量利润）。2）广西基地：南宁 PM11 和 PM12（（档包装纸纸纸）、15 万吨生活用纸、40 万吨特种纸、35 万吨化学浆、15 万吨化机浆均有望 Q3-Q4 试产。此外，公司新增山东 60 万吨化学浆/70 万吨装纸纸项目规划，中长期成长延续。 盈利表现稳健，营运能力稳定。25Q2 公司毛利率为 17.3%（同比+0.1pct，环比+1.5pct）；归母净利率为 9.7%（同比+2.0pct，环比+0.8pct）；经营性净现金流为 17.70 亿元（同比-6.7 亿元），存货/应收账款/应付账款周转天数分别为54.43/22.24/39.98 天（同比分别+5.69/+0.64/-3.26 天）。 盈利预测：我们预算 2025-2027 年公司归母净利润分别为 35.8、42.7、47.4 亿元，对应 PE 为 12.0X、10.1X、9.1X。 风险提示：求疲复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 39,544 40,727 41,986 47,349 49,240 增长率 YoY % -0.6% 3.0% 3.1% 12.8% 4.0% 归属母公司净利润(百万元) 3,086 3,101 3,579 4,266 4,735 增长率 YoY% 9.9% 0.5% 15.4% 19.2% 11.0% 毛利率% 15.9% 16.0% 16.3% 16.6% 17.4% 净资产收益率ROE% 11.8% 10.8% 11.5% 12.4% 12.5% EPS(摊薄)(元) 1.10 1.11 1.28 1.53 1.69 市盈率 P/E(倍) 13.91 13.84 11.99 10.06 9.06 市净率 P/B(倍) 1.65 1.50 1.38 1.25 1.14 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 08 月 29 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会算年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会算年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 12,868 12,762 17,632 19,543 21,545 营业总收入 39,544 40,727 41,986 47,349 49,240 货币资金 2,495 3,234 7,292 8,059 9,799 营业成本 33,261 34,205 35,136 39,468 40,691 应收票据 369 365 322 410 415 营业税金及附加 220 206 211 247 251 应收账款 1,954 2,054 2,183 2,396 2,512 销售费用 154 177 169 194 204 预付账款 576 501 605 647 654 管理费用 957 985 1,029 1,160 1,206 存货 4,574 4,752 5,091 5,543 5,755 研发费用 929 762 798 900 936 其他 2,900 1,856 2,139 2,487 2,410 财务费用 760 716 799 788 844 非流动资产 37,683 39,864 40,847 42,300 43,457 减值损失合算 -67 -9 0 0