医药行业辅助生殖行业专题报告系列之一：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价 ——辅助生殖行业专题报告系列之一 2020 年 01 月 06 日 看好/维持 医药 行业报告 分析师 胡博新 电话：010-66554032 邮箱 hubx@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050003 研究助理 李勇 电话：010-66554041 邮箱 liyong_yjs@dxzq.net.cn 投资摘要： 试管婴儿技术（IVF）妊娠成功率最高，为生殖中心盈利的主要来源。①通过比较各类辅助生殖技术来看，试管婴儿综合妊娠率最高，约 40%-60%。随着试管婴儿技术不断升级，Ⅲ代技术成为核心竞争要素。虽然不同生殖中心掌控的试管婴儿技术有所不同，因此周期妊娠率有差异，但是整体的成功率呈现向上的趋势。②中国辅助生殖潜在市场空间达 3211 亿美元，其中 2018 年 IVF市场规模占比达 95%，IVF市场空间可达约 3050 亿美元。IVF 治疗费用主要分为 4 个部分，体外受精-胚胎移植（51%）、药物（34%）、检查（10%）、保胎验孕（5%）。2018 年单对夫妇的医疗费用为 6690 美元，按照生殖技术的费用分布来看，体外受精-胚胎移植费用为 3412 美元、药物费用为 2275 美元、检查费用为 669 美元、保胎验孕费用为 335 美元。 中国地区辅助生殖市场年均复合增速最高，辅助生殖技术的渗透率低。①中国市场未来 5 年的年均复合增速高达 14.5%，继续领跑全球市场。预计在 2018 年-2023 年，全球市场有望由 248 美元增加到 317 亿美元，CAGR=5.0%，其中，美国市场规模从 37 亿美元增长至 49 亿美元，CAGR=5.9%；中国市场规模有望由 38 亿美元增长到 75 亿美元，CAGR=14.5%，中国地区的市场渗透速度继续提高。②中国的不孕率与美国相当，辅助生殖服务的渗透率低。虽然中、美的不孕率数据接近同步发展，但中国辅助生殖技术的渗透率远低于美国。在 2018 年，美国辅助生殖服务的渗透率达到 30.2%，中国同期的渗透率仅为 7.0%，受益于辅助生殖服务能力的提升与市场需求的拉动，预计 2018 年-2023 年，中国市场的渗透率有望由 7.0%增加到 9.2%。 预计中国辅助生殖行业在未来 5 年将释放 37 亿美元市场空间，CAGR=14.6%。①国内存量约 0.48 亿对不孕不育夫妇，同期选择 IVF治疗人数为 56.8 万人。在 2018 年，中国有约 2.98 亿对育龄夫妇，其中有 0.48 亿对不孕不育夫妇，但同期选择 IVF 治疗人数仅有 56.8 万人，预计到 2023 年，中国将有 0.50 亿对不孕不育夫妇，同期治疗人数将有 85.5 万人，CAGR=8.5%。②国内 IVF取卵周期数稳步增加，市场潜力逐渐释放。预计在 2018 年-2023 年，中国的 IVF 取卵周期数有望由 68.4 万个增长到 132.6 万个，CAGR=14.2%。③未来 5 年预计释放 37 亿美元空间，CAGR=14.6%。预计在 2018年-2023 年，中国的 IVF 市场规模有望由 38 亿美元增长到 75 亿美元，CAGR=14.6%。 政策助力行业发展，辅助生殖服务供不应求。政策上，规范审批程序，实现权利下放，制定每 300 万人一个生殖中心的建设规划。产业链的上游国产替代进行时，中游渠道创新中，下游供给再扩大。①上游药物治疗市场形成寡头垄断。辅助生殖的用药治疗过程主要分为，降调节、促排卵、诱发排卵、黄体支持。其中，外企默克雪兰诺、默沙东等市场竞争优势明显，随着仿制药一致性评价的推开，国内丽珠集团、仙琚制药、金赛药业等企业有望加快渗透辅助生殖用药和性激素的高端市场。②中游“互联网+”商业模式引导精准获客。企业通过“互联网+辅助生殖”深度融合，在线推出问诊 APP，线下通过医疗服务实体精准获客，进一步将不孕不育患者引流到下游辅助生殖医疗服务机构。目前，主要有好孕帮、趣孕、贝贝壳、爱丁医生等在线服务企业，合计覆盖了全国 80 家以上的辅助生殖医院，全国 400 万以上的用户。③下游竞争格局分散，头部生殖中心形成虹吸效应。生殖中心资质认证难度大，政策护城河深。试管婴儿、基因筛查/诊断（PGD/PGS）为生殖中心的核心盈利业务，牌照审批受政策严格管控，对医院资质、医生技术有较高要求，全国 26%的生殖中心未获得试管婴儿牌照。行业集中度低，公立医疗机构优势明显。2018 年，全国取卵周期数达到 68.4 万个，以治疗周期数衡量的 CR5 为 18.4%，竞争格局相对分散。在市占率排名前五的医疗机构中，四家机构具有公立背景，唯一的民营医疗机构为锦欣生殖。虽然辅助生殖技术已经在国内较为成熟，但不同生殖中心因技术掌握程度差异而妊娠成功率不同，其中头部辅助生殖中心凭借稳定高于全国平均水平的妊娠、分娩成功率已经逐渐在行业内形成口碑，形成具有竞争力、跨区域化的服务模式。因此全国各地的不孕不育患者为获得更好的服务与成功率，持续选择第一梯度的辅助生殖中心，行业内头部生 P2 东兴证券深度报告 医药行业：4800 万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价 DONGXING SECURITIES殖中心已经形成明显的虹吸效应。 投资建议和推荐标的：上文我们分析了辅助生殖行业的发展现状与潜力，我们建议关注围绕产业链的投资机会，下游医疗服务板块推荐关注锦欣生殖、通策医疗，上游用药板块推荐关注丽珠集团、仙琚制药。 1）锦欣生殖（1951.HK）：亚洲首家上市的辅助生殖民营企业 2）通策医疗（600763.SH）：布局三级高水平生殖中心，IVF 治疗成功率位居国内前列 3）丽珠集团（000513.SZ）：辅助生殖用药市占率领先，重组人绒促性素已申报生产 4）仙琚制药（002332.SZ）：深耕甾体激素领域，黄体酮类产品占据市场首位 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 18A 19E 20E 18A 19E 20E 锦欣生殖 0.15 0.21 0.25 - 48.43 39.47 3.50 通策医疗 1.04 1.45 1.89 96.72 69.18 53.25 24.52 丽珠集团 1.51 1.33 1.55 16.71 25.23 21.64 2.27 仙琚制药 0.33 0.44 0.55 18.64 22.90 18.16 3.48 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 风险提示：政策方向不确定性、行业竞争加剧、技术进步不及预期 东兴证券深度报告 医药行业：4800 万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1.试管婴儿技术（IVF）成功率