二季度归母净利润环比提升，长期投资价值强化

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 8 月 29 日 600426.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 26.75 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 26.8 11.0 28.2 22.7 相对上证综指 9.0 4.2 13.2 (12.8) 发行股数 (百万) 2,123.22 流通股 (百万) 2,119.18 总市值 (人民币 百万) 56,796.13 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 446.29 主要股东 山东华鲁恒升集团有限公司 32.08% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 8 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 《华鲁恒升》20250414 《华鲁恒升》20240827 《华鲁恒升》20240408 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：农化制品 证券分析师：徐中良 (8621)20328516 zhongliang.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524050001 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 华鲁恒升 二季度归母净利润环比提升，长期投资价值强化 公司发布 2025 年半年报，上半年实现营业总收入 157.64 亿元，同比下降 7.14%，归母净利润 15.69 亿元，同比减少 29.47%。其中，第二季度实现营收 79.92 亿元，同比减少 11.17%，归母净利润 8.62 亿元，同比减少 25.62%,环比增长 21.95%。公司管理效能进一步优化，荆州基地及德州本部精益发展，市场竞争力提升，看好公司长期发展，维持买入评级。 支撑评级的要点  业绩短期承压，管理效能提升。2025 年上半年公司销售毛利率为 18.01%，同比下降3.19 pct，受市场需求不佳等因素影响，异辛醇、尼龙 6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯等产品价格震荡下行，对业绩形成一定拖累。2025 年上半年，公司内部挖潜，降本增效，加大技术创新和科技研发力度，期间费用（销售费用+研发费用+管理费用+财务费用）率为 4.25%，同比增长 0.75 pct，其中，管理费用为 1.55 亿元，同比下降 16.75%，研发费用为 3.52 亿元，同比增长 38.35%。  德州基地深度挖潜，荆州基地稳步扩张。2025 年上半年新能源新材料/有机胺/肥料/醋酸 板 块 实 现 销 量 分 别 为140.38/28.11/288.40/74.04万 吨 ， 同 比 分 别+11.99%/-0.60%/+24.93%/-1.90%。实现营收分别为 76.20 亿元/11.55 亿元/ 38.79 亿元/17.06亿 元 ， 同 比 分 别 -8.39%/-8.55%/+6.45%/ -16.33% ， 毛 利 率 分 别 为8.47%/11.98%/30.04%/33.41%，同比分别-7.03 pct/+3.74pct/-4.54 pct/+6.77pct。2025 年上半年，酰胺原料优化升级项目建成投产。2025 年上半年，荆州基地净利润为 5.41亿元，同比下降 0.37%，据公司 8 月份公告，华鲁恒升（荆州）有限公司“一体化项目”中的年产 20 万吨 BDO、5 万吨 NMP 装置已打通流程， 生产出合格产品，进入试生产阶段。根据投资建设气化平台升级改造项目的公告，公司拟投资 30.39 亿元，建设气化装置、辅助生产装置和部分配套公用工程，生产合成气总量 45.09 万 Nm 3/h（以有效气 CO+H2 计 Nm 3/h）， 项目建设周期 18 个月，预计项目投产后可进一步提高公司生产能效和运营效益，提升市场竞争能力。随着荆州基地产品丰富，德州基地深度挖潜，公司市场竞争力有望持续提升。  分红与回购并举，长期投资价值强化。截至 2025 年 6 月 30 日，公司未分配利润为 253.72 亿元，2025 年半年度拟派发现金分红 5.30 亿元，占当期归母净利润的 33.76%。2025 年 5 月 10 日，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购股份的回购报告书》，拟使用 2.00-3.00 亿元采用集中竞价交易方式回购公司股份，回购股份将全部予以注销并减少公司注册资本。截至 2025 年 8 月 23 日，公司已回购金额为 0.97 亿元。公司注重股东回报，分红政策稳健，回购举措得当，长期投资价值进一步强化。 估值  基于化工行业结构性产能过剩问题依然严峻，调整盈利预测，预计 2025-2027 年公司EPS 分别为 1.68 元、2.06 元和 2.19 元，当前股价对应的 PE 为 15.9 倍、13.0 倍、12.2倍，公司管理效能进一步优化，荆州基地及德州本部精益发展，市场竞争力提升，维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 27,260 34,226 32,723 36,634 36,849 增长率(%) (9.9) 25.6 (4.4) 12.0 0.6 EBITDA(人民币 百万) 6,550 7,876 7,739 9,049 9,646 归母净利润(人民币 百万) 3,576 3,903 3,577 4,382 4,640 增长率(%) (43.1) 9.1 (8.4) 22.5 5.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.68 1.84 1.68 2.06 2.19 原股本摊薄每股收益(人民币) / / 1.90 2.18 2.37 调整幅度（%） / / (11.58) (5.50) (7.59) 市盈率(倍) 15.9 14.6 15.9 13.0 12.2 市净率(倍) 2.0 1.8 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA(倍) 10.8 7.8 9.0 7.4 6.6 每股股息 (人民币) 0.6 0.6 0.5 0.7 0.7 股息率(%) 2.2 2.8 2.1 2.5 2.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (10%)(1%)9%18%28%38%Aug-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 华鲁恒升 上证综指 2025 年 8 月 29 日 华鲁恒升 2 图表 1.公司 2025 年上半年年报摘要 (亿元) 2025 年上半年度 2024 年上半年度 同比增长(%) 一、营业总收入 157.64 169.75 (7.14) 二、营业总成本 137.10 140.70 (2.56) 其中：营业成本