2025年中报点评：结构升级+成本红利，Q2盈利能力持续提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 27 日 证 券研究报告•2025 年 中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 68.98 元 青岛啤酒（600600） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 结构升级+成本红利，Q2 盈利能力持续提升 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.64 流通 A 股(亿股) 7.09 52 周内股价区间(元) 53.96-81.67 总市值(亿元) 941.02 总资产(亿元) 523.69 每股净资产(元) 21.96 相 关研究 [Table_Report] 1. 青岛啤酒（600600）：25Q1 销量实现稳健增长，期待旺季表现 (2025-05-09) 2. 青岛啤酒（600600）：24 年销量承压，25 年恢复可期 (2025-04-02) 3. 青岛啤酒（600600）：需求平淡量价承压，期待后续基本面改善 (2024-11-01) 4. 青岛啤酒（600600）：销量阶段性承压，成本端持续改善 (2024-09-03) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年中报，上半年实现收入 204.9亿元，同比+2.1%，实现归母净利润 39亿元，同比+7.2%，实现扣非归母净利润 36.3亿元，同比+6%；其中 25Q2 实现收入 100.5 亿元，同比+1.3%，实现归母净利润 21.9 亿元，同比+7.3%，实现扣非归母净利润 20.3 亿元，同比+6%。  产品结构升级持续，Q2 销量表现优于行业。量方面，25H1/25Q2 实现啤酒销量 473.2/247.1万吨，同比+2.2%/+1%；在餐饮端需求偏弱大背景下，公司 Q2销量实现正增长已难能可贵（根据统计局数据，国内啤酒行业上半年产量同比下滑 0.3%）。分品牌看，单二季度青岛主品牌实现销量 133.8 万吨，同比增长3.9%；其中中高端以上产品实现销量 98.1万吨，同比+4.8%。其他品牌 Q2实现销量 113万吨，同比-2.2%。价方面，得益于产品结构升级持续（Q2中高端产品占比同比提升 1.4pp 至 39.7%），整体吨价同比+0.3%至 4065 元/吨。  成本红利+结构改善带动毛利率提升，Q2盈利能力稳步上行。25H1公司毛利率为 43.7%，同比上升 2.1pp；其中单二季度毛利率同比+3pp至 45.8%；上半年啤酒吨成本同比-3.7%至 2438元/吨。毛利率提升主要由于产品结构改善及啤酒原材料成本红利持续。费用率方面，25Q2销售费用率基本持平去年同期，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比微增 0.2pp至 3.5%。综合来看，在成本红利和结构改善共同作用下，带动公司 25Q2整体净利率同比提升 1.1pp至 22.3%。  高端化持续推进，期待餐饮端需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 3.41元、3.63元、3.85元，对应动态 PE 分别为 20 倍、19 倍、18 倍，维持“买入”评级。  风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 321.38 328.91 342.83 352.69 增长率 -5.30% 2.34% 4.23% 2.88% 归属母公司净利润（亿元） 43.45 46.55 49.54 52.48 增长率 1.81% 7.14% 6.41% 5.94% 每股收益 EPS（元） 3.19 3.41 3.63 3.85 净资产收益率 ROE 15.04% 15.16% 15.11% 15.01% PE 22 20 19 18 PB 3.15 2.96 2.78 2.60 数据来源：Wind，西南证券 -6%3%13%23%32%42%24/824/1024/1225/225/425/625/8青岛啤酒 沪深300 青 岛啤酒（600600） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 321.38 328.91 342.83 352.69 净利润 44.92 48.12 51.21 54.26 营业成本 192.10 193.16 200.25 204.37 折旧与摊销 11.82 13.24 13.62 13.96 营业税金及附加 23.28 23.60 24.68 25.36 财务费用 -5.68 -5.96 -6.98 -8.04 销售费用 46.03 45.06 47.31 49.02 资产减值损失 -0.36 0.00 0.00 0.00 管理费用 14.07 13.81 14.40 14.81 经营营运资本变动 39.65 5.57 3.94 3.06 财务费用 -5.68 -5.96 -6.98 -8.04 其他 -38.81 -3.26 -3.48 -3.47 资产减值损失 -0.36 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 51.55 57.71 58.31 59.77 投资收益 1.18 1.50 1.50 1.50 资本支出 -8.80 -6.00 -6.00 -6.00 公允价值变动损益 2.00 2.00 2.00 2.00 其他 -65.41 4.02 3.50 3.50 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -74.22 -1.98 -2.50 -2.50 营业利润