信用策略系列：二永交易择时再探讨

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 二永交易择时再探讨 证券研究报告 2025 年 09 月 16 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 刘雪 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525060001 liuxueb@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：固定收益定期-高评级、大盘转债往后怎么看？》 2025-09-15 2 《固定收益：基金抛压往“类利率”蔓延-机构行为跟踪周报 20250914》 2025-09-14 3 《固定收益：二永，跌出来的价值- 信用策略周报 20250914》 2025-09-14 信用策略系列 本篇聚焦：如何相对高频和细化的观测二永债的交易情绪、主要交易方的分歧度以及潜在的交易空间？以期为投资者参与二永债提供参考。 一、谁是二永的主要交易方？ 从交易层面出发，观察现券买卖数据：证券公司、基金公司是二永债交易最活跃的两类机构，其他买盘包括理财、保险公司等。 其中：证券公司主导二永现券交易，交易属性强；基金公司是二永现券交易的重要构成，仍有“追涨杀跌”特征；银行理财配置属性强于交易属性；保险、银行整体属于配置盘，逢调整买入特征较为明显。 二、二永交易择时再探讨 我们从交易热度、机构分歧度、交易空间三个维度构建二永交易择时的观测跟踪体系。 1、交易热度如何衡量？ 一方面可以直接从换手率指标观察，另一方面也要考虑内部等级或是期限结构的切换。相应地：交易热度=换手率+Δ换手率。 2023 年以来，其交易热度整体在 0.40%-1.60%区间运行，且多数时间落在 0.50%-1.10%；2025 年以来，二级资本债交易热度有中枢抬升趋势，其中 4-5 年二级资本债交易热度提升最为明显。 此外，二级资本债交易热度和信用利差走势在大多数时间呈正向相关，但受利率预期、市场情绪、资金博弈等多方面的影响，部分时间两者的正向相关性偏弱，甚至呈现一定的负相关性。 2、机构分歧度如何观测？ 机构对二永债交易的分歧度即买卖盘的绝对和相对力量，相应地：机构分歧度 = AVG（B%+S%）– ABS（B%-S%）- ABS（（B-S）% - 50%）。 2025 年 7 月以来，机构分歧度数值便多突破 20%，股债跷跷板等因素影响下的债市震荡回调，对应二永债的交易试点也较难把握。 3、交易空间怎么看？ 我们主要对比当前各期限二永债信用利差所处的历史分位水平，及其与同等级、同期限中短票的估值比价，以判断当前点位二永债利差调整或修复空间，包括潜在的估值超跌后的交易空间。 三、二永交易择时图谱全览 我们汇总上述几个维度指标，并结合二永债的估值、信用利差相对位置，得到二永交易择时图谱，以期观测二永债交易信号。 以二级资本债为例： 当前，二级资本债交易热度低位运行，交易盘单边卖出力量占主导，信用利差虽小幅走阔但整体还在历史较低位，明确交易信号指向不明显，但可以把握相较于普信超跌的修复机会。 风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 谁是二永的主要交易方？................................................................................................................... 3 2. 二永交易择时再探讨............................................................................................................................ 5 2.1. 交易热度如何衡量？................................................................................................................. 5 2.2. 机构分歧度如何观测？ ............................................................................................................ 7 2.3. 交易空间怎么看？ ..................................................................................................................... 9 3. 二永交易择时图谱全览 ..................................................................................................................... 10 4. 风险提示 ................................................................................................................................................ 11 图表目录 图 1：二级资本债周度持有收益率（%） ............................................................................................. 3 图 2：二级资本债年初以来的累计持有收益率.................................................................................. 3 图 3：二级资本债机构净买入情况（亿元） ...................................................................................... 4 图 4：银行永续债机构净买入情况（亿元） ...................................................................................... 4 图 5：二级资本债买入机构分布 ............................................................................................................ 4 图 6：二级资本债卖出机构分布 ..........................