阳光电源首次覆盖报告：公司业绩有望迎来收获期，AI建设浪潮提升估值

证券研究报告公司研究 / 公司深度2025 年 08 月 27 日电力设备公司业绩有望迎来收获期，AI 建设浪潮提升估值——阳光电源首次覆盖报告报告原因：买入（首次评级）投资要点：投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司 2025–2027 年归母净利润分别为 142/154/163 亿元，对应 PE 分别为 15/14/13 倍。考虑公司业绩有望迎来收获期，AI 建设浪潮提升估值，给予"买入"评级。关键假设点：1）逆变器业务：随着全球光伏需求稳步增长，考虑公司在全球份额稳固，叠加行业稳步降价，预计公司 25-27 年逆变器业务收入增速为 15%/10%/5%。2）储能业务：全球储能需求快速增长，公司处于领先地位，考虑竞争逐渐加剧，预计公司 25-27 年储能业务收入增速为 30%/20%/10%。有别于大众的认识：（1）光储产品出海壁垒高，叠加国内市场化改革，公司毛利率表现有望超预期。市场担心光伏逆变器和储能内卷加剧，公司毛利率会逐步降低。我们认为，1）逆变器：格局一直比较稳定，公司盈利能力也较稳定。2024 年全球光伏逆变器出货量华为和阳光电源连续第十年位列第一和第二，两家合计占据了全球逆变器市场超 50%的份额。2）储能：海外主要市场竞争格局基本稳定，国内市场有望进一步优化。随着中国电力市场化的推进，储能使用率会提升，下游客户对产品的要求提高，从仅仅关注 capex 到更加注重 opex，对产品安全性、在线率、充放电效率、循环次数等指标要求更高，预计格局会进一步优化。（2）短期政策不确定性被充分定价，长期盈利能力有望保持较高水平。市场担心美国关税壁垒加剧，公司海外业务占比超过 50%，影响较大。我们认为，1）短期看，公司估值仍然处于行业偏低水平，短期政策不确定性被充分定价，甚至过度悲观。2）长远来看，公司的长期盈利水平取决于公司综合实力，公司一方面会加大研发创新力度，与上游电芯企业紧密配合绑定，提高产业链一体化能力；另一方面公司深耕全球市场，已经形成了面向 180+个国家的营销及服务能力，并积累了海外工厂的建设运营经验，在行业竞争中处于领先地位。（3）AIDC旺盛的需求给储能行业带来了新增长极，公司或受益 AI 建设浪潮。市场未充分预期 AI 行业对公司的正面影响，我们预计：1）行业：AIDC 产业链与储能产业链高度相关，均需使用电力电子、电池、温控等设备，AIDC 旺盛的需求给储能行业带来了新增长极，预计储能行业估值上限会被进一步打开。2）公司：目前已成立 AIDC 事业部，正在抓紧研发相关产品，未来AIDC 业务潜力值得期待。催化剂：1）受美国抢装、欧洲工商储需求旺盛、中东大储需求爆发等因素影响，公司 2025年业绩有望迎来收获期。2）公司 AIDC 产品逐渐形成销售。风险提示：竞争加剧导致毛利率降低；政策风险导致需求不及预期；国际贸易摩擦风险。市场数据：2025 年 08 月 26 日收盘价（元）97.01一年内最高/最低（元）119.19/52.98市净率4.7股息率（分红/股价）1.10流通 A 股市值（百万元）154,218上证指数/深证成指3,868/12,473注：“股息率”以最近一年已公布分红计算基础数据：2025 年 06 月 30 日每股净资产（元）20.5资产负债率%61.33总股本/流通 A 股（百万）2,073/1,590流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与沪深 300 指数对比走势：资料来源：聚源数据相关研究-证券分析师朱攀S0820525070001021-32229888-25527zhupan@ajzq.com财务数据及盈利预测报告期202320242025E2026E2027E营业总收入（百万元）72,25177,85790,531102,919111,656同比增长率（%）79.5%7.8%16.3%13.7%8.5%归母净利润（百万元）9,44011,03614,16115,38716,304同比增长（%）162.7%16.9%28.3%8.7%6.0%每股收益（元/股）4.555.326.837.427.86毛利率（%）30.4%29.9%27.4%26.4%25.9%ROE（%）34.1%29.9%27.7%23.1%19.7%市盈率16.119.315.013.813.0注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2行业研究2025 年 02 月 24 日图表 1：阳光电源 25Q2 净利润创新高图表 2：阳光电源海外毛利率（%）远超国内资料来源：WIND，爱建证券研究所资料来源：WIND，爱建证券研究所图表 4：2024 年全球逆变器出货份额华为和阳光电源合计占 55%图表 5：2023 年全球逆变器出货份额中腰部企业竞争激烈，头部份额稳固资料来源：Wood Mackenzie，爱建证券研究所资料来源：Wood Mackenzie，爱建证券研究所图表 3：2024 年全球前十储能集成商（交流侧）中，阳光电源处于领先地位202220232024排名供应商排名供应商同比变化排名供应商同比变化1阳光电源1Tesla21Tesla持平2Fluence2阳光电源-12阳光电源持平3Tesla3中车33中车持平4华为4Fluence-24远景能源25比亚迪5海博思创34华为2023 未上榜6中车6远景能源2022 未上榜5海博思创持平7Powin7新源智储2022 未上榜6Fluence-28海博思创8Wärtsilä37比亚迪*29天合光能9比亚迪*-48新源智储-110Saft10Powin-39Powin1资料来源： Wood Mackenzie，爱建证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3行业研究2025 年 02 月 24 日图表 6：全球生成式人工智能和非生成式人工智能服务器市场规模预计持续增长图表 7：全球数据中心及人工智能数据中心能耗预计将持续增长资料来源：IDC，爱建证券研究所资料来源：IDC，爱建证券研究所图表 8：美国政策变动或引发 25 年抢装潮图表 9：25H1 新兴市场储能订单开始爆发资料来源：Wood Mackenzie，爱建证券研究所资料来源：GGII，爱建证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4公司深度2025 年 08 月 27 日财务预测摘要：资产负债表单位:百万元现金流量表单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E货币资金18,03119,79925,20445,80849,453应收款项22,56429,65330,95637,78436,792存货21,44229,02836,69835,45547,230流动资产69,28495,149113,687144,248163,193长期股权投资440484489493497固定资产6,4389,00211,43713,40215,020在建工程1,6862,2651,5101,007671无形资产7321,1221,1931,2581,319非流动资产13,59319,92523,10525,8692