特斯拉深度研究系列（1）：山雨欲来风满楼：站在Robotaxi商业模式：跑通前夜理解特斯拉车企转型AI公司的变革

请务必阅读正文之后的重要声明部分特斯拉深度研究系列（1）：山雨欲来风满楼——站在 Robotaxi 商业模式跑通前夜理解特斯拉车企转型 AI 公司的变革特斯拉（TSLA.O）乘用车证券研究报告/公司深度报告2025 年 08 月 12 日评级：增持（首次）分析师：汪越执业证书编号：S0740525010002Email：wangyue07@zts.com.cn分析师：何俊艺执业证书编号：S0740523020004Email：hejy02@zts.com.cn分析师：刘欣畅执业证书编号：S0740522120003Email：liuxc03@zts.com.cn分析师：毛䶮玄执业证书编号：S0740523020003Email：maoyx@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)3,225流通股本(百万股)3,225市价(美元)329.65市值(百万美元)1,063,269流通市值(百万美元)1,063,269股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万美元）96,77397,69099,023129,494161,480增长率 yoy%19%1%1%31%25%归母净利润（百万美元）14,9977,0915,5678,48915,454增长率 yoy%19%-53%-21%53%82%每股收益（美元）4.652.201.732.634.79每股现金流量4.114.631.914.236.47净资产收益率28%10%7%10%16%P/E70.9149.9191.0125.368.8P/B17.014.613.512.210.4备注：股价截止自2025 年 08 月 11 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要特斯拉作为全球乘用车电动化、智能化转型的领军企业，当前市场上能详细阐述其基本面变化的研究报告相对稀缺，且由于英语转中文过程常存在信息丢失、理解误差等情况，因而也导致市场对于特斯拉存在较多认知盲区。我们撰写此篇深度研究报告的初衷便是：尽可能以较高颗粒度梳理清楚现阶段特斯拉所经历的商业模式转型，并尝试从前瞻视角来抛砖引玉，提出这一轮变革对于汽车行业在经营、技术、估值维度的影响，并以此为契机与各位投资者进行探讨。特斯拉正大踏步由汽车制造商向 AI 企业转型，现阶段公司最重要的是智能驾驶/FSD/Robotaxi 相关业务；财务角度，特斯拉目前近 30%的新增 CapEX 都投入到了AI 基础设施建设中（作为对比，汽车业务已 8 个季度未见新增产能投入）来支撑智能驾驶业务的发展；股价维度，2Q24 起特斯拉收盘价便和季度汽车交付量出现背离，美股市场正在逐步抛弃对其整车制造厂的认知。技术维度，我们在报告中尝试以较高颗粒度探究特斯拉 FSD 的技术架构并详细对比 Uber、Waymo 等企业来推演特斯拉Robotaxi 业务潜在的拓展路径。此外，在对估值进行理解的维度，我们发现智能驾驶提升企业估值的逻辑链条并不（至少不完全）沿着此前市场认为的“智驾车型销量/渗透率提升→整体销量弹性提升→利润弹性提升”这样的传统车型周期投资逻辑演绎。我们基于对特斯拉智驾业务的深度研究后认为，智能驾驶提升企业估值的新逻辑链条是：“智驾技术突破临界点（好产品）→新商业模式→（卖车业务外）新未来现金流→提升 PE”。整车销售和储能业务转变为支撑转型的现金牛，机器人业务为远期业务转型做准备但当前市场不会给予过多市值计价：转型期特斯拉最核心的财务矛盾便是如何在对汽车业务不进一步投入资源、并在汽车销售需求端承压情况下，榨干其现有产线/车型平台剩余潜力来为 AI 转型提供现金流。①车型维度，取消原先与 Cybercab 共平台的廉价车转而变为与现有 Model Y 共平台；②产线角度，不追加新工厂的情况下对现有超级工厂产线进行工序提升，降本增效；③业务角度，加速释放储能业务产能，依托储能业务更高的毛利率（30%+）释放比汽车销售更高的利润和现金流弹性。此外对于机器人业务，其将沿着“自供提升自动化率&毛利率→外供创造新销售收入”的路径或为特斯拉远期发展带来新成长曲线，不过当前美股市场对机器人业务在市值中的计价并不充分，我们认为对于特斯拉而言当前最核心的变量仍在智能驾驶业务。盈利预测：预计 2025-2027 年公司整体营收分别为 990.2/1294.9/1614.8 亿美元，同比+1.4%/+30.8%/+24.7%，归母净利润（GAAP）分别为 55.7/84.9/154.5 亿美元，同比-21.5%/+52.5%/+82.0%，对应 PE 分别为 191.0/125.3/68.8。考虑到特斯拉当前正处于类似亚马逊前期的转型阶段，且转型后新业务有望带来更高的毛利率以及业绩弹性，我们首次覆盖并给予“增持”评级。风险提示：宏观政策变化、市场竞品密集推出、公司新车型推出数量较少、智能驾驶业务技术突破不及预期等的风险以及数据更新不及时、行业规模测算偏差风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、前言：从基本面和投资面两个维度论述深度研究特斯拉的意义.........................6基本面角度研究特斯拉的意义：引领电动化&智能化转型..................................6经营维度：特斯拉是第一家做到盈利的新能源车企............................................7股价维度：特斯拉上海工厂投产是 A 股电动化行情启动的关键催化................. 8估值维度：跳出传统整车估值桎梏，带来新能源车估值新范式......................... 8二、转型：逻辑拐点来临，由整车制造商向 AI 公司大步跨越................................ 11站在巨变门槛之上：特斯拉开启向 AI 公司转型的序幕.....................................11资本开支倾斜下目前特斯拉已形成多类 AI 相关成果........................................ 11对比：CapEX 重心转移 AI 情况下，汽车制造已 8 个季度未见新产能投放..... 12股价维度：2Q24 起汽车季度交付量趋势与股价出现背离................................13估值维度：2Q24 起单车利润与 PE 同样出现背离............................................13三、智能驾驶/FSD/Robotaxi：在新商业模式跑通前夜谈特斯拉智能驾驶认知差. 15智驾拔估值新逻辑：好产品→新商业模式→新未来现金流→提升 PE..............15好的智驾产品特性①：底线是具备超过人类驾驶的安全性...............................16好的智驾产品特性②：硬件方案降本→下探至走量价格带...............................16好的智驾