25H1收入稳健增长，高端化成效显著

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 23 日 证 券研究报告•2025年中报点评 当前价： 21.09 元 会 稽 山（601579） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 25H1 收入稳健增长，高端化成效显著 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.79 流通 A 股(亿股) 4.79 52 周内股价区间(元) 8.83-26.45 总市值(亿元) 101.12 总资产(亿元) 43.95 每股净资产(元) 7.54 相 关研究 [Table_Report] 1. 会稽山（601579）：高端化、年轻化持续，加大费用投入 (2024-10-30) 2. 会稽山（601579）：黄酒老字号，焕发增长新活力 (2024-09-01)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年中报，2025H1 实现收入 8.2亿元，同比+11.0%，实现归母净利润 0.9亿元，同比+3.3%；2025单 Q2实现收入 3.4亿元，同比+12.4%，实现归母净利润 13.4 万元，去年同期归母净利润为-139.7 万元。  收入端平稳增长，提升黄酒品类认知。1、在行业淡季期间，公司聚焦线上业务，主推潮饮产品气泡黄酒爽酒，采取了抖音超头部达人白冰联动国民明星吴彦祖的跨界合作破圈行动，创新的产品形态与营销策略精准触达年轻群体，预计取得可观增长；其他核心单品如兰亭系列、1743、纯正系列等表现较为平稳。2、分产品，25H1公司中高端黄酒/普通酒/其他酒收入分别为 5.2/2.0/0.7亿元，分别同比+7.2%/+2.5%/60.5%；公司积极推进结构升级，中高端黄酒增速高于普通黄酒，产品结构持续优化。3、分市场，25H1 浙江/江苏/上海/其他区域营收分别为 5.2/0.5/1.4/0.8亿元，分别同比+19.3%/-13.8%/-11.3%/+13.5%，公司深耕绍兴基地市场，并逐步向浙江全省辐射，同时积极开拓江浙沪以外市场。  毛利率显著提升，现金流表现平稳。1、25H1 公司毛利率同比提升 5.4 个百分点至 55.4%，预计主要系中高端黄酒占比持续提升，产品结构升级带动毛利率提升。费用率方面，25H1公司销售费用率同比上升 7.3个百分点至 26.3%，预计主要系公司加大品牌建设投入和市场开拓力度，管理费用率同比下降 3.4个百分点至 5.9%，财务费用率同比上升 0.4 个百分点至-0.7%；公司整体费用率同比上升 3.7个百分点至 34.5%。综合作用下，25H1净利率同比下降 0.9个百分点至 11.5%，盈利能力短期略有下降。2、现金流方面，公司 25Q2实现现金回款 9.0 亿元，同比+22.1%，现金回款表现较为稳定。此外，截止二季度末公司合同负债 0.9 亿元，同比+34.9%，渠道蓄水池表现平稳。  高端化成效显著，有望尽享黄酒复兴红利。1、黄酒行业经过长期的市场竞争，行业竞争格局越发清晰，推动品牌高端化和产品结构升级成为龙头共识，黄酒品类迎来品牌和价值回归的历史机遇。2、在当前商务消费环境疲软的背景下，具有低度、健康、养生属性的黄酒受到消费者和经销商的青睐。3、公司深挖黄酒文化元素，运用破局思维在年轻化、高端化两端寻求新突破，持续深化“会稽山”、“兰亭”双品牌双事业部战略，线上线下协同发力，推动新老渠道联动，优化服务，持续成长可期。  盈利预测。预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 2.4 亿元、3.0 亿元、3.8亿元，对应动态 PE 分别为 42倍、33倍、27倍。公司运用破局思维在年轻化、高端化两端寻求新突破，持续成长可期。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1631.45 1844.98 2082.29 2352.47 增长率 15.60% 13.09% 12.86% 12.97% 归属母公司净利润（百万元） 196.19 241.13 303.95 375.76 增长率 17.74% 22.91% 26.05% 23.63% 每股收益 EPS（元） 0.41 0.50 0.63 0.78 净资产收益率 ROE 5.28% 6.21% 7.47% 8.78% PE 52 42 33 27 PB 2.73 2.61 2.49 2.37 数据来源：Wind，西南证券 -5%33%71%109%147%185%24/824/1024/1225/225/425/625/8会稽山 沪深300 会 稽山（601579） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1） 推动品牌高端化和产品结构升级成为龙头共识，黄酒品类迎来品牌和价值回归的历史机遇，公司锐意进取推动产品结构高端化，预计 2025-2027 年中高档黄酒销量增速分别为 12.0%、12.0%、12.0%，升单价增速分别为 3.0%、3.0%、3.0%，升成本增速分别为 2.0%、2.0%、2.0%； 2） 伴随着渠道开拓和市场扩张，普通黄酒亦有望实现持续放量，预计 2025-2027 年普通黄酒及其他酒类销量增速分别为 6.0%、5.0%、5.0%，升单价增速分别为 3.0%、3.0%、3.0%，升成本增速分别为 3.0%、3.0%、3.0%； 3） 当前公司处在高举高打，培育品牌拉力的时期，预计 2025-2027 年销售费用率分别为 24.0%、23.0%、22.0%，未来三年管理费用率均为 9.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 合计收入 营业收入（百万元） 1631.5 1845.0 2082.3 2352.5 增速 15.6% 13.1% 12.9% 13.0% 营业成本（百万元） 781.8 872.9 971.4 1081.9 毛利率 52.1% 52.7% 53.4% 54.0% 中高档黄酒 销量（千升） 53301.8 59698.0 66861.8 74885.2 YOY 7.4% 12.0% 12.0% 12.0% 升单价（元/升） 20.0 20.6 21.2 21.8