业绩短期波动，投销保持稳健

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 2025 年 8 月 25 日保利发展发布 2025 半年度报告，上半年实现营业收入 1168.6 亿元，同比-16.1%；归母净利润 27.1 亿元，同比-63.5%。 点评 项目结转&毛利率下行，归母净利润承压回落：公司营收主要来源房地产项目竣工交付结转，1H25 公司交付 6.3 万套，同比下滑13.7%，拖累营收规模整体承压。而归母净利润同比跌幅高于营收，主要由于受市场下行及价格承压影响，1H25 项目结转毛利率14.6%，同比下降 1.4pct。 销售规模领稳居行业第一，销售回笼显著改善：公司 1H25 签约销售金额 1451.7 亿元，同比-16.3%，规模稳居行业第一。38 个核心城市销售贡献同比提升 3pct 至 92%，在上海、广州、成都、西安等 9 个核心城市排名市场第一，在广州、佛山、太原、石家庄等 7个核心城市市占率突破 15%。1H25 实现销售回笼 1448 亿元，综合回笼率 100%，同比提高 15pct。 投资积极性提高，公司加大去库存力度：公司 1H25 年拓展项目 26个，总地价 509 亿元，同比+304%，权益地价 443 亿元，同比+306%，拿地权益比 87%，新拓项目均位于核心城市。加大去库存力度，截至 1H25，公司待售项目计容面积为 5855 万方，较年初下降 403万方。其中增量项目待售计容面积约 894 万方，较年初下降 84 万方。 财务结构安全稳健，信用优势明显：公司 1H25 年三道红线水平稳居绿档，扣除预收款的资产负债率为 63.3%、净负债率为 59.6%、现金短债比为 1.9；3 年以上到期的有息负债占比 42.8%，较年初提升 3.2pct；融资成本持续下降至 2.89%，较年初下降 21bp。 投资建议 当前公司业绩承压，但保利作为央企强信用主体，销售投资稳健，有望受益于行业供给侧出清，长期市占率或持续提升。考虑到短期结转节奏不及预期，短期业绩或承压，后续高毛利项目进入结转周期后预计业绩重回增长轨道。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 37.5 亿元/45.0 亿元/66.9 亿元，同比增速分别为-25.1%、+20.0%和+48.7%。公司股票现价对应 PE 估值为26.5x/22.1x/14.9x，维持“买入”评级。 风险提示 政策对市场提振不佳；市场信心持续走低；土地市场竞争加剧。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 346,894 311,666 283,460 274,546 277,102 营业收入增长率 23.40% -10.16% -9.05% -3.14% 0.93% 归母净利润(百万元) 12,067 5,001 3,748 4,498 6,689 归母净利润增长率 -34.23% -58.56% -25.07% 20.01% 48.71% 摊薄每股收益(元) 1.008 0.418 0.313 0.376 0.559 每股经营性现金流净额 1.16 0.52 6.86 2.62 1.74 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.08% 2.53% 1.88% 2.23% 3.25% P/E 9.82 21.21 26.51 22.09 14.85 P/B 0.60 0.54 0.50 0.49 0.48 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0007.008.009.0010.0011.0012.00240826241126250226250526人民币(元)成交金额(百万元)成交金额保利发展沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1H25 年公司业绩相关图表 图表1：公司 2018-1H25 年营业收入及同比走势 图表2：公司 2018-1H25 年归母净利润及同比走势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表3：公司 2018-1H25 年毛利率&净利率走势 图表4：公司 2018-1H25 年经营性现金流情况 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表5：公司 2018-1H25 年签约销售金额及同比走势 来源：wind，国金证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400020182019202020212022202320241H25营收（亿元，左）同比（右）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025030035020182019202020212022202320241H25归母净利润（亿元，左）同比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022202320241H25毛利率净利率05010015020025030035040045020182019202020212022202320241H25经营性现金流净额（亿元）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600020182019202020212022202320241H25销售额（亿元，左）同比（右）公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 2 81,108 3 46,894 3 11,666 2 83,460 2 74,546 2 77,102 货币资金 176,537 147,982 134,167 197,140 212,763 217,505 增长率 23.4% -10.2% -9.1% -3.1% 0.9% 应收款项 161,480 154,210 148,095 136,692 132,387 133,626 主营业务成本 -219,228 -291,308 -268,260 -246,097 -236,787 -237,413 存货 877,893 869,508 798,559 700,870 667,545 667,260 %销售收入 78.0% 84.0% 86.1% 86.8% 86.2% 85.7% 其他流动资产 85,675 96,838 86,246 79,970 79,755 80,988 毛利 61,880 55,586 43,407 37,363 37,759 39,689 流动资产 1,301,586 1,268,539 1,167,068 1,114,673 1,092,451 1,0