策略展望：聚焦反内卷投资主线

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年8月20日策略展望聚焦反内卷投资主线策略研究 · 策略专题证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 资本周期框架奠定“反内卷”逻辑的基础。资本周期框架揭示了行业盈利与资本投入的动态关系，即高盈利吸引投资、加剧竞争导致利润回落，而低盈利抑制投资、产能出清为利润修复创造条件。在这一逻辑下，“反内卷”主线的核心在于供给侧的约束和出清。当行业供给扩张见顶、资本开支下降，而需求相对稳定时，供需格局改善将推动盈利触底反弹。该框架提示投资者，应在资本开支收缩与竞争缓和阶段识别行业的反转机会，从而把握“反内卷”行情的投资逻辑。n “反内卷”行情的本质是供给侧出清和集中度提升带来的盈利能力修复。在长期低盈利环境中，企业缺乏扩产动力，行业资本开支持续下降，竞争格局逐渐优化，最终形成利润率回升的条件。市场往往忽视供给端调整的滞后性和持久性，而过度关注短期需求波动，因此在行业进入“反内卷”阶段时，容易低估盈利修复的强度与持续性。这一逻辑说明，“反内卷”并非简单的需求改善行情，而是由供给出清驱动的、具有结构性和持续性的投资机会。n 历史经验验证了“反内卷”主线的有效性。上轮“反内卷”行情主要体现在供给出清与集中度提升的行业中，如家电、白酒、工程机械等。这些行业经历了长期低盈利与产能过剩，企业竞争加剧，弱势产能逐步退出，行业集中度上升。随后龙头企业在需求稳定背景下实现盈利修复，推动估值和股价显著上行。回顾这一过程可以看到，投资成功的关键在于识别供给出清的拐点，并在行业格局改善前期提前布局，而非追随需求短期波动。该经验为当前“反内卷”行情的把握提供了重要参考。n 本轮“反内卷”方向聚焦在供给收缩与集中度提升行业。在行业周期识别中，应结合资本开支趋势、行业集中度变化和竞争格局演变来判断“反内卷”阶段的到来。本轮“反内卷”主线的重点方向集中在供给侧明显收缩、资本开支长期下行、集中度有望提升的行业。这些行业往往已历经长期低盈利、缺乏扩张动力，当前正处于盈利触底修复的起点。投资的核心策略是在行业出清尚未完全被市场定价前积极布局龙头公司，从而把握集中度提升和盈利能力改善带来的长期投资机会。n 在“反内卷”逻辑下，当前推荐的行业集中在供给收缩显著、产能利用率有望修复以及技术进步驱动结构优化的领域。放眼全球，我国在短周期（库存）、长周期（技术）上均领先，而中周期（产能利用率）仍在低位，正是反内卷化解堵点的核心空间。在具体行业选择上，化工、有色、新能源汽车、锂电池等上游材料与中下游新兴产业最为受益。一方面，供给收缩推升价格与利润率；另一方面，技术升级与集中度提升赋予龙头企业更高估值溢价，为A股基本面的可持续改善和中长期投资机会奠定基础。n 风险提示：(1)上市企业盈利波动较大；(2)海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录用经典资本周期框架审视“反内卷”逻辑01“反内卷”行情本质：供给侧周期的投资主线0203上轮“反内卷”行情的回顾和经验借鉴04行业周期识别和本轮“反内卷”行情投资方向请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容马拉松“资本周期”原理及应用Ø “资本周期”策略的核心是在股票利润回归至中枢值之前，通过观察股票实际衰减率与预期衰减率之间的差值，挑选出表现优于预期的股票进行资产配置。具体体现在以下这些方面：Ø 一是成长与价值从对立走向统一。在传统理念下，成长股和价值股和划分采用一种非此即彼、水火不容的“二分法”，即高ROE的个股为成长股，低ROE的个股为价值股。但在实际操作中，这样的划分方法容易忽略其它特征对个股收益的影响。“资本周期”策略根据均值回归理论，提出了一种全新的资产配置方法。Ø 二是利润增长的均值回归。金融资产的利润和估值无论是高于或低于中枢值，最终都会呈现出中枢值靠拢的趋势。根据均值回归理论，资产利润不会无限上涨，亦不会无限下跌，总会在某个时间回归到中枢水平。资本周期理论为均值回归提供了一种理论解释：当行业利润高于资本成本时，受潜在高利润吸引，大量投资者进入，市场情绪乐观；竞争的加剧导致利润跌至低于资本成本，股价表现落后于市场；无法获利后，资本撤出，企业退出，行业整合，市场情绪悲观；供给端改善导致利润提升至高于资本成本，股价重新走高，再次进入资本周期的循环。从企业的生命周期和市场竞争格局出发，当资本从一个行业撤离后，利润和估值都会上升；当资本涌入后，则会下降。因此，成长型个股的ROE会由于市场竞争向中枢值衰减；价值型个股的ROE也会由于革新和丧失竞争性优势企业退出，而逐渐提升至中枢值水平。最终剩下的投资标的是由于过热泡沫破灭、投资者抵触而导致股价跌破基本面的个股，行业生态也会由完全竞争过渡到寡头垄断状态。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：行业周期、投资周期和产能周期的“三位一体”资料来源：马拉松资本《资本周期》，国信证券经济研究所整理马拉松“资本周期”原理及应用Ø 应当注意到的是，资产盈利回归至中枢值需要较长的时间，资本市场的估值分布呈现出“尖峰厚尾”的形状（中轴左侧为低估值；右侧为高估值），而马拉松“资本周期”策略正是要捕捉估值回归过程中的机会。马拉松“资本周期”策略寻找的是表现优于市场预期的股票，可以同时购买成长和价值型。在被分为“成长型”的股票中，“资本周期”策略寻找拥有更强竞争优势，能比市场预期更久地保持高额收益的公司；在被分为“价值型”的股票中，“资本周期”策略寻找提升投资回报速度快于市场预期的公司，二者并不矛盾。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容马拉松“资本周期”原理及应用Ø 三是时间维度上买两端，即从零到一的初始成长阶段和出清寡占后的二次成长阶段。规避生命周期中间“恶性竞争”高度内卷时期。空间上同样关注两端，同样选择上下游两端来规避中游利润和价格被两端压制的板块；近年来上游在环保和海外绿色浪潮影响下构造了足够深的护城河；下游产成品出海是产业升级赋能终端快速量产、多快好省的最优解。中游板块地产周期的时候上游占优、消费升级的时候下游为王，近年供应约束的时候上游股价表现突出，中游行业量价挤压上双向吃亏，“卷王出海”是过度竞争、利润压缩的无奈解。新一轮周期中游制造的逆袭逻辑也围绕上一轮产业链环节利润分配不均和新一轮周期疤痕效应下的开支谨慎。图2：空间维度：上游和下游行业赚钱效应更加突出资料来源：马拉松资本《资本周期》，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本周期框架设定的核心的财务指标构成Ø 在马拉松资产管理公司的资本账户和资本回报理论分析中，提到的资本支出、投资回报率、现金流回报率、经济增加值、市净率、企业价值、自由现金流、股息收益率和净资产收益率这几个指标对长期股价的影响如下：资本支出、投资回报率（ROI）、现金流回报率（CFROI）、经济增加值（EVA）、市净率（P/B）、