【宏观专题】美国关税战的十点观察

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 08 月 19 日 【宏观专题】 美国关税战的十点观察 ❖ 核心观点：关于美国关税战的三维度中期观察结果： 一、新增关税将有几何？1）新版对等关税下限较初版有所抬升，再叠加未来潜在的 232 行业关税，或导致美国整体关税率突破 15%（6 月有效关税率仅8.9%）。2）税率存在差异化定价，传统西方盟友如欧盟、日本低于东南亚国家。3）新版对等关税或导致中国与其他国家关税率差收窄。 二、贸易协议有何特点？1）直接投资+采购协议可以换取更低税率以及关键行业关税的下调。2）特朗普宣称达成的贸易协议大多只有框架缺乏双方一致认可的具体细节文本，意味着后续如何执行还具有不确定性。 三、已落地关税有何影响？1）今年上半年与去年相比，美国整体进口关税率增加 1%，进口增速下降 2.8%。2）关税成本大部分由美国进口商分担，我们测算当前美国通胀数据或已体现关税涨价效应的 40%~74%，后续未体现关税以及新增关税可能导致美国整体 CPI 再提升 0.2 个百分点左右。3）抢进口 4月或已基本结束，6 月美国进口可能已经出现需求前置后的回调。4）对于中国，截至 5 月中国仍具比价优势商品占比约 61.4%，较 2024 年回落近 15 个点。 ❖ 关税战的十点观察 ❖ （一）新增关税将有多少？ 1、新版对等关税于 8 月 7 日生效，逆差经济体 10%，顺差经济体最低 15%。 7 月 31 日，特朗普签署行政令，调整互惠对等关税，值得注意的是： 1）8 月 7 日生效。10 月 5 日之前到港清关的，属于在途货物，仍适用旧版关税。2）税率水平从 10%~41%不等。对美贸易逆差经济体关税率 10%，如巴西和英国，对美贸易顺差经济体最低税率 15%（欧盟、日本、韩国）。注意三个细节（详见正文）。3）墨西哥、加拿大、中国不在此次调整中。 2、美国整体关税率水平或升至 15%以上 1）根据耶鲁大学预算实验室测算，截至 6 月 16 日美国关税政策或使美国平均有效关税率升至 14.7%。而 6 月实际有效税率 8.9%，显示还有 5.8 个点的关税成本尚未完全体现。 2）测算 8 月以来关税政策变化以及未来潜在行业关税对美国整体税率的影响： 8 月以来关税政策变化约使美国整体关税率提升约 2.4%，叠加尚未完全体现的关税成本 5.8%，美国整体关税率或升至 17.1%，若未来关键行业关税按预期落地，则关税率或进一步升至 21.2%。 3、中国与其他国家关税率差或收窄 新版对等关税实施或带来中国与其他国家关税率差收窄，降低中国出口的α风险（出口份额转移风险），与此同时，如果美国能降低对华芬太尼关税，或可将中国与其他国家关税率差缩窄到接近特朗普 2.0 关税实施前水平。（详见图3） ❖ （二）贸易协议有什么特点？ 4、“花钱”可换取低税率 直接投资+采购协议可以换取更低税率以及关键行业关税的下调。日本、欧盟、韩国获得相对较低的 15%税率，交换条件是直接投资+采购承诺。 5、协议缺乏具体细节，具有不确定性 目前特朗普宣称达成的贸易协议均未正式签署具备法律约束力的完整法律文本（图 5），同时，美国与贸易伙伴对于贸易协议的细节描述存在较大出入（图6），意味着协议能否正式落地、后续如何执行均具有不确定性。 ❖ （三）已落地关税有何影响？ 6、进口需求：关税率增加 1%，美国进口增速下降 2.8% 从这个角度做线性外推，假设尚未完成传导的关税成本及 8 月以来的关税调整全部体现在年内剩余时间（7-12 月），则对应今年下半年美国进口增速或降至-10.5%，考虑到美国上半年进口增速高达 12.7%，全年美国进口增速或为 1%左右。 7、行业视角：汽车、鞋帽伞、杂项制品关税提升及美国进口增速降幅相对较 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】货币黄金增长规模创 2011 年以来的历史记录——2025 年 Q1 跨境资本季度跟踪》 2025-07-18 《【华创宏观】三季度美债供给压力有多大？》 2025-07-16 《【华创宏观】美国通胀的领先指标——出口深度思考系列之二》 2025-07-15 《【华创宏观】出口跟踪：3 问，40+数，50+图——出口深度思考系列一》 2025-07-02 《【华创宏观】31 省×3 因子：地产、出口、政策》 2025-06-27 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 大。数据详见正文。 8、关税成本：大部分由美国进口商承担，或已向美国 CPI 传导约 40%~74% 后续来看，按前文估算，过去关税政策尚未完全传导的以及 8 月关税调整带来的新增关税，将使美国整体关税率提升至约 17.1%，对整体 CPI 的拉动影响或还有 0.18-0.23 个百分点。 9、抢进口：4 月或已基本结束，6 月进口已经出现回调 问题之一：抢进口进行到哪了？ 参考《关税战下的美国抢进口：规模、区域和结构》的观测办法，估算美国抢进口规模。目前来看，4 月开始美国抢进口基本结束，6 月或已开始出现需求前置后的进口回调。4 月开始美国月度季调后进口额已经基本持平于历史趋势线性外推值，略较外推值高约 4.8 亿美元左右，6 月时实际值已经较线性外推低约 131 亿美元。去年 12 月-今年 6 月，美国进口额较历史趋势线性外推值累计仍有约 1792.5 亿美元的超涨，约为美国 2024 年月均进口额的 65.3%。 问题之二：美国抢进口的库存囤积到什么水平？ 首先，整体来看，截至 4 月，美国制造和贸易环节整体实际库销比（剔除价格因素的库存/销售）升至 1.52 个月，处于 2020 年以来 33.3%百分位。拆分贡献来看，库销比未明显抬升，主要是因为企业补库的幅度不及销售激增的程度。 其次，分行业来看（我们将制造、批发环节同类行业合并处理）：1）对于最终零售环节，①家具、家电、电子产品实际库销比偏低，②机动车及零部件实际库销比偏高。2）对于制造和批发环节，①电气设备、器具及零部件实际库销比偏低，②纺织原料及制品，机械设备，金属制品实际库销比相对较高。 10、比价优势：假设美国对华加征关税且完全由进口商负担，截至 5 月中国仍具比价优势商品占比约 61.4% 1）假设美国对华加征关税且完全由进口商负担，加征关税以后中国仍具价格优势的商品进口额占比降至 61.4%，较 2024 年 76.1%回落约 14.7 个百分点，不考虑关税成本，该比例微幅下滑，由 2024 年 81.7%降至 80.5%，一则反映中国几乎没有主动降价分摊关税成本（否则该比例应该上升），二则反映其他进口来源也没有进行大规模“价格战”（否则该比例应该大幅下滑）。 2）中国比价优