中国宏观数据点评：7月实体经济数据走弱-浦银国际

宏观宏观经济经济 | | 数据点评数据点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国宏观数据点评：7 月实体经济数据走弱 核心观点：中国 7 月实体经济数据下滑且不及预期。我们相信消费品“以旧换新”政策边际效用的递减、关税影响的逐渐显现、“反内卷”以及 7 月极端天气的增多等因素均对实体经济数据产生了一定影响。虽然实体经济数据转弱，但是好于预期的出口数据或对整体 GDP 形成一定支撑。7 月政治局经济会议继续强调落实落细现有政策。虽然没有发布大规模政策刺激，但是政府自 7 月底以来接连推出了育儿补贴、逐步推进免费学前教育、以及个人消费贷贴息等有利于消费的政策，在稳投资方面亦有雅鲁藏布江水利工程的开工。我们相信短期政策重点或放在这些政策的落实和成效观望上。不过，我们预计最快在 9 月底，政府或增加 0.5-1 万亿元财政资金支持、降准 50 个基点以及降息 10-20 个基点以巩固经济复苏。在房地产领域，虽然政治局会议通稿中着墨不多，但是鉴于房产销售动能的持续走弱，我们仍认为房地产支持政策或将迎来新一轮加码，以“城市更新”为重要抓手。 或受到消费品“以旧换新”政策边际效用递减影响，7 月社会消费品零售总额同比增速继续下滑，且低于预期。社会消费品零售总额同比增速从 6 月的 4.8%进一步下滑至 7 月的 3.7%，低于市场预期的 4.6%（图表 2）。细分来看，商品零售增速的减慢是主要原因，走低 1.3 个百分点到 4.0%（图表 1）。在消费品“以旧换新”政策边际效用递减的影响下，汽车（7 月：-1.5%，6 月：4.6%）、家电（7 月：28.7%，6 月：32.4%）和家具（7 月：20.6%，6 月：28.7%）零售增速在 7 月均有所下滑，其中家具下滑最多。这符合我们此前判断的 30%左右的家电和家具零售增速并不可持久的观点。不过，通讯器材零售增速再加快 1个百分点到 14.9%。化妆品和金银珠宝的零售增速亦有所加快。服务消费仍具韧性：服务零售累计增速继续略微下滑 0.1 个百分点到 5.2%。餐饮消费同比增速回升 0.2 个百分点到 1.1%，但仍处在较低水平。 固定资产投资累计同比增速再显著下滑 1.2 个百分点到 1.6%。这一读数远低于市场预期的 2.7%。细分数据来看，三大主要分类投资增速均继续显著下滑（图表 3）。具体地说： 1. 房地产行业大部分数据 7 月继续走弱。从投资上看，7 月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大 0.8 个百分点到-12.0%，再次弱于市场预期的-11.4%。不过新开工面积累计同比跌幅继续收窄，至-19.4%（6 月：-20.0%）。从销售上看，不论是按销售面积（7月：-4.0%，6 月：-3.5%）还是按销售额（7 月：-6.5%，6 月：-5.5%）计算的商品房销售累计同比增速 7 月均继续下滑。用我们自己推算的同比增速来看，房地产投资同比增速 7 月显著下滑（7月：-17.1%，6 月：-12.4%），销售增速亦继续下滑（图表 4）。高频数据显示房产销售面积在 8 月前 14 天较去年同期下跌 16.4%（图表 5）。从房价来看，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅在 7 月边际扩大到-0.31%（6 月：-0.27%），其中一线城市房价环比跌幅收窄 0.1 个百分点到-0.2%；二线城市环比跌幅扩大到 0.2个百分点到-0.4%，三线城市跌幅持平在-0.3%。（图表 6）。 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com (852) 2808 6437 2025 年 8 月 15 日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 数据点评 中国宏观数据点评 2025-08-15 2 宏观宏观经济经济 | | 数据点评数据点评 2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速 7 月再大幅下滑 1.4 个百分点到 3.2%。这和 7 月极端天气增多亦有一定关系。不过随着“两重”工作的加速展开，以及总投资约 1.2 万亿元的雅鲁藏布江水电工程的正式开工，我们认为基建投资或在政策支持下边际改善。 3. 制造业投资增速再下滑 1.3 个百分点到 6.2%。这可能有三个原因：其一是因为设备更新政策成效的退坡。据国家发改委 8 月 13 日消息，2025年超长期特别国债支持设备更新的 1,880 亿元投资补助资金已下达完毕。其二是即便关税暂缓期延长 90 天，在关税前景未明且今年对美出口关税税率已经上升 30 个百分点的情况下，出口型企业仍将对扩大投资缺乏信心。其三，“反内卷”或会制约受影响行业的资本扩张。 工业生产总值同比增速亦下滑且低于预期。工业生产总值同比增速走弱 1.1个百分点到 5.7%，低于市场预期（6.0%）。从细分数据来看，制造业生产增速 7 月虽然下滑 1.2 个百分点到 6.2%，但是依然处在较高增速水平上。虽然 7 月出口增速继续改善，但是在基数显著上升的情况下，高技术工业生产增速下滑 0.4 个百分点到 9.3%。此外，“反内卷”的影响或已经开始显现。与此同时，采矿业的工业生产总值亦放缓 1.1 个百分点到 5.0%。然而，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值因为天气炎热回升 1.5 个百分点到 3.3%。 全国城镇调查失业率 7 月上升 0.2 个百分点到 5.2%，高于预期的 5.1%。31大城市失业率亦上升 0.2 个百分点（图表 7）。往前看，还需要关注 9 月起生效的社保“强制缴纳令”对劳动力市场的影响。 7 月走弱以及不及市场预期的实体经济数据符合我们此前预测的、下半年经济复苏挑战增加的判断。不过，在今日（8 月 15 日）上午经济数据发布之后，沪深 300 指数早盘反而上涨了 0.5%，金融市场情绪和经济数据的联系有所减弱。 在制造业领域，不论是工业生产还是制造业投资增速均有所下滑，或部分受到“反内卷”影响。关税纷争对制造业投资的影响也在逐渐显露。 在房地产领域，自 4 月起的房产销售走弱趋势仍在继续，拖累房地产投资跌幅加快扩大。 在消费领域，随着消费品“以旧换新”政策边际效用的递减，商品消费增速继续下滑。不过随着第三批 690 亿元支持资金在 7 月发放、以及 9 月起个人消费贷贴息政策的实施，消费或有望边际改善，尽管仍面对高基数以及消费信心走弱等挑战。 此外，持续低迷的通胀亦会影响居民消费信心：CPI 同比通胀率 7 月录得 0%，低于 6 月的0.1%但好于市场预期的-0.1%。尤其是核心 CPI 继续上升到 0.8%，创造了 2024 年 3 月以来的新高。其中汽车价格在此前连续 5 个月下滑之后于 7 月维持不变，或受“反内卷”影响。然而，另外两个支撑非负 CPI 读数的因素或难以维持：一是黄金和珠宝价格大涨，二是受暑期旅游推动的服务业价格。加上再次低于预期的 PPI 同比通胀率，我们认为低迷通胀并未发