【债券深度报告】央行报表及债券托管量观察：赎回潮叙事中的机构行为图鉴

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 08 月 21 日 【债券深度报告】 赎回潮叙事中的机构行为图鉴 ——央行报表及债券托管量观察 ❖ 2025 年 7 月，中债登和上清所债券托管总量为 173 万亿，同比增速上行 0.1pct至 15.8%的水平，环比增量从 2025 年 6 月的 1.3 万亿上行至 1.7 万亿。 ❖ 一、7 月央行资产负债表和托管量解读？ 1、7 月央行资产负债表：规模上行至 45.9 万亿元。（1）从资产端来看，央行“对其他存款性公司债权”与公开投放规模差异不大，流动性呵护相对积极，开年以来 PSL 余额快速减少，关注新型政策性金融工具启用；持仓短国债陆续到期，“对中央政府债权”科目延续缩量。（2）从负债端来看，缴税大月叠加供给放量，政府存款增量上行至季节性高位，由于银行体系资金流向财政存款，央行“其他存款性公司存款”季节性回落。 2、7 月央行托管量：买断式逆回购净投放规模维持在 2000 亿，前期国债买入操作到期 647 亿元，央行创新工具净投放规模合计为 1353 亿元，中债-其他科目单月增量为 1641 亿，两者较为接近。 ❖ 二、杠杆率：跨季后资金面转松，机构杠杆季节性回落 7 月税期和政府债券缴款的影响偏大，逆回购快速回收后，月中和月末资金两次出现波动，但在央行较积极的投放呵护下，资金中枢整体下行，DR001 中枢在 1.4%附近，DR007 在 1.5%附近波动。全月来看，临近跨半年，质押式回购月均成交量下行至 7.6 万亿元，全月债市杠杆率均值由 107.8%下行至 107.6%，接近 2024 年同期的 107.7%的水平。 ❖ 三、分机构：配置盘逢高增配，赎回驱动基金卖债，理财迎来配债大月 1、银行：（1）大行：一、二级配债超季节性共振，债券投资规模创单月新高, 主要买入 3y 以内短国债和存单；（2）中小行：7 月以来逢高买入，集中配置7-10y 利率债，8 月以来赎回再次演绎，利空情绪下配债心理点位或提高。 2、保险：配债情绪较好，9 月预定利率正式下调，关注 30-10y 利差压缩机会。 3、广义基金：7 月主要增持信用债，减持利率债，ETF 以及刚性配置需求保护下信用债受赎回扰动有限；赎回潮压力下基金转为净卖出，主要减持 7-10y的国债和政金债、存单，8 月 18 日基金赎回潮再起，参考历史经验通常赎回开始后 5 个交易日内 10y 国债先行达峰，信用债调整直至赎回潮结束。7 月负债驱动下迎来理财配债大月，部分“抢跑”配置存单行为透支季节性配债需求。 4、外资：7 月外资买存单综合收益由 4.53%下行至 4.24%，套利收益由 0.53%下行至 0.28%，外资净流出速度加快，主要减持同业存单、国债、政金债。 ❖ 四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债，主要缩减项是存单 （1）7 月债券市场托管量增量由 12968 亿上行至 17449 亿，处于季节性偏高水平；分券种来看，利率债是主要支撑项，地方债、国债增量分别为 8323 亿、4419 亿，同业存单是主要缩减项，减少规模为 3743 亿。 （2）利率债：地方债净融资超季节性抬升，国债净融资回落，政金债净融资维持稳定，7 月利率债净融资规模由 17067 亿下行至 15334 亿。 （3）同业存单：跨季后资金面转松，银行负债压力有限，存单净融资转负。 ❖ 后续来看，（1）8-10 月处于债市逆风期，当前债市情绪更是弱于今年 3 月，短期建议多看少动，如有收益率下行窗口注意止盈和调仓。但中期仍是调整而非反转逻辑，关注跌出来的机会。（2）从后续赎回级别的演绎看，当下银行理财安全垫仍有保护，短期内赎回或仍是基金端的小级别赎回潮，若收益率上行调整至 1.9%则需要重点关注理财端的赎回压力。（3）目前 30-10y 创 2024 年以来新高，考虑仍有保险预定利率下调、“抢停售”带来的利好作用，可在 10y国债接近 1.8%、30-10y 利差接近 30bp 左右的区间波动上沿，在调整中逐步配置。 风险提示：股债跷板持续，赎回潮超预期演绎。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】一级债基强势增持，可转债基金仓位抬升——25Q2 公募基金可转债持仓点评》 2025-08-19 《【华创固收】震荡市场中债基如何挖掘α收益？——从 2025Q2 前五大持仓看债基信用策略》 2025-08-18 《【华创固收】新高附近，重视择券——2025 下半年转债年度策略》 2025-08-15 《【华创固收】银行资负及配债行为新特征——机构行为精讲系列之四》 2025-08-14 《【华创固收】低利率下基金资金运作及配债行为变化——机构行为精讲系列之三》 2025-08-14 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本文立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险。 一是，细致拆解人民银行资产、负债规模变动并分析背后原因，同时结合托管量数据交叉验证，提示关注开年以来央行持仓国债以及 PSL 余额快速减少，关注央行买债重启以及新型政策性金融工具启用。 二是，呈现赎回潮背景下不同机构的投资决策的差异，即银行、保险等配置盘逢高增配，赎回驱动基金卖债，理财迎来配债大月，并结合当前市场赎回潮再起的最新特征，对于机构短期内的投资特征进行预测。 三是，从债券品种维度刻画债券市场结构的最新变化，发现债市托管量增量主要支撑项是政府债，尤其是地方债三季度供给高峰前移至 7-8 月，主要缩减项是存单。 投资逻辑 首先，8-10 月处于债市逆风期，当前债市情绪更是弱于今年 3 月，短期建议多看少动，如有收益率下行窗口注意止盈和调仓。但中期仍是调整而非反转逻辑，关注跌出来的机会。 其次，从后续赎回级别的演绎看，当下银行理财安全垫仍有保护，短期内赎回或仍是基金端的小级别赎回潮，若收益率上行调整至 1.9%则需要重点关注理财端的赎回压力。 最后，目前 30-10y 创 2024 年以来新高，考虑仍有保险预定利率下调、“抢停售”带来的利好作用，可在 10y 国债接近 1.8%、30-10y 利差接近 30bp 左右的区间波动上沿，在调整中逐步配置。 债券深度报告