迈富时(2556.HK)差异定位，强执行力的AI%2b营销专家

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2025 年 08 月 17 日 迈富时 (02556) ——差异定位，强执行力的 AI+营销专家 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 中国本土营销专家。公司深耕营销 SaaS 领域十余年，2013 年推出 SaaS 业务，2015 年核心产品 “T 云” 上线，逐步形成营销和销售 SaaS 核心业务，2025 年新拓展 Agent 一体机业务。2024 年企业 SaaS 收入 8.4 亿元，精准营销收入 7.16 亿元，占比分别为 54%、46%。 ⚫ SMB+KA 双轨策略推动增长。1）SMB 客群（T 云）：24 年付费用户 2.58 万家，推算 ARPU 为 2 万元；2）KA 客群（珍客）：24 年付费用户 783 家，推算 ARPU 约43 万元。AI-AgentForce2.0 中台推出后，内容生成、销售陪练、内部招聘成为热门AI 模块，KA 业务大客拓展加速，驱动公司持续成长。 ⚫ 2022 年后，宏观压力+C 端渗透率已经较高+行业竞争加剧，差异化+强执行力成为破局的关键。市场认为，公司产品与微盟、有赞等差异化程度不明显。我们认为公司差异化在于以下三点： ⚫ 1）客户体量以中大型企业为主，是存活率和议价权的交集。下游行业主要为金融、制造、汽车、快消，重心在相对蓝海的 2B 而非红海的 2C 客户；2）产品功能覆盖全链路，是前端营销和后端管理的并集；3）践行集客营销理念，实现全平台生态打通。公司在搜索、短视频、自媒体、微信等生态实现全平台打通，强化用户分析和营销 ROI。 ⚫ 强执行力是公司最大特点。“销售”行业，本身就需要极强规划和落地，保证销售目标的达成。公司 22-24 年人效不断提升，24 年人均创收 99.7 万元，SaaS 业务条线销售人效 SMB 板块 55 万，KA 板块 514 万，以及较高的客户留存率，均佐证公司的强执行力。 ⚫ 催化剂来自 AI 商业化加速，体现在快速增长的 KA 客户数、订单规模及未来收入增速。海外 Salesforce 于 2024 年 10 月发布 AgentForce2.0，此后经历快速商业化，AI 付费用户数三个月内增长 3000 家，连续三个季度 RPO 增速上行，股价也因此上行。我们认为，迈富时推出 AI-AgentForce2.0 后，客户案例开始增加，目前已经获取包括快消品、医药大健康品牌等在内的多个客户，正处于 AI 商业化加速前夜。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2025-2027 年实现收入 23.1、29.7、38.2 亿元，同比增速分别为 48%、29%、29%，实现归母净利润 0.92、2.41、3.20 亿元，同比增速分别为亏转盈、162.3%、32.9%。综上，我们给予迈富时可比公司估值平均值 PS 2025E 8.1x，目标市值 186.5 亿元人民币，较当前仍有 50%空间。 ⚫ 风险提示： AI Agent 产品迭代不及预期；客户留存和付费率下降；行业竞争加剧。 市场数据： 2025 年 08 月 15 日 收盘价（港币） 53.25 恒生中国企业指数 9039.09 52 周最高/最低（港币） 144.00/32.40 H 股市值（亿港币） 136.46 流通 H 股（百万股） 256.27 汇率（人民币/港币） 1.0982 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 曹峥 A0230525040002 caozheng@swsresearch.com 研究支持 曹峥 A0230525040002 caozheng@swsresearch.com 联系人 曹峥 (8621)23297818× caozheng@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,232.1 1,558.6 2,308.7 2,968.4 3,816.4 收入增长率（%） 7.8 26.5 48.1 28.6 28.6 归属普通股东净利润（百万元） -169.5 -876.7 91.7 240.6 319.7 归属普通股东净利润增长率（%） - - - 162.3 32.9 每股收益（元/股） -1.01 -4.1 0.36 0.94 1.25 毛利率（%） 57.3 53.0 52.8 55.3 55.5 ROE（%） . -. . . . PS 10.1 8.0 5.4 4.2 3.3 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本；单位：人民币 -65%135%08/1509/1510/1511/1512/1501/1502/1503/1504/1505/1506/1507/1508/15HSCEI迈富时 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2025-2027 年实现收入 23.1、29.7、38.2 亿元，同比增速分别为 48%、29%、29%，实现归母净利润 0.92、2.41、3.20亿元，同比增速分别为亏转盈、162.3%、32.9%。综上，我们给予迈富时可比公司估值平均值 PS 2025E 8.1x，目标市值 186.5 亿元人民币，较当前仍有 50%空间。 关键假设点 AI+SaaS 业务： 1） SMB（T 云）：假设 2025-2027 年客户数增速分别为 12%、15%、15%，主要系 SMB AI 功能 25H2 更多上线，预计 26 年起客户数加速； 公司单个 AI 功能模块售价在千元级别，为 ARPU 的 10%-20%，假设所有客户后续每年都增购 1 个 AI 模块，则 ARPU 增速分别为 15%、15%、15%； 2） KA（珍客）：假设 2025-2027 年客户数增速分别为 40%、30%、15%，ARPU 增速分别为 12%、12%、12%，ARPU 提升的主要驱动力来自 AI 模块的增购。 精准营销服务业务：参考腾讯控股广告业务的收入增速，2025H1 为 19.9%，我们预测公司精准营销服务将在 2025 年收入增速为 20%，后续广告投放业务或受到广告投放税费影响，假设 2026-2027 年收入增速分别为 15%、10%。 Agent 一体机业务：公司 2025 年新拓展一体机业务，2025-2027 年预计收入分别为 2.7、3.5、6 亿元。 有别于大众的认识 市场认为，营销软件市场竞争格局分散，是红海市场。我们认为，营销类 IT 投入作为企业“增收”型投入，更加刚需，获得的 IT 预算相对更高，宏观经济压力阶段也有一定韧性。且 AI Agent+营销后，产品力有较大提升，主要体现在客户交互、内容生成以及数据分析层面，率先拥抱 AI 的企