超越基准-组合管理2.0

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 策略研究|深度报告 超越基准——组合管理 2.0 2025年08月19日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/90 本篇报告核心讨论，如何科学地装备组合管理的矛与盾。1）选基准：既要有绝对，又要有超额，如何选定一个“好”的基准？2）定约束：超额源于偏离，但需要给组合绑上安全带，如何约束风格、行业、仓位的偏离度？3）跑超额：权益收益的最大风险来自高波动率环境下的高回撤，我们用“波动率+Smart Beta”工具做了优化。风险凹性策略夏普能达到 1.0 以上。 邓宇林 包承超 肖遥志 周长民 SAC：S0590523100008 SAC：S0590523100005 SAC：S0590523110008 SAC：S0590524030003 龚嫣然 请务必阅读报告末页的重要声明 2/90 策略研究|深度报告 glzqdatemark2 深度报告 超越基准——组合管理 2.0 相关报告 1、《如何挑选一个“好”的基准》2025.08.10 2、《公募基金二季报》2025.07.25 扫码查看更多 引言：在去年组合管理 1.0 报告的基础上，今年我们讨论了更具实战性的组合管理思路和工具。我们最终的目标是希望能高胜率地打败基准，同时不妥协超额。 ➢ 打败基准，是国内外资管机构面临的共同难题 不论美股还是 A 股，不论胜率还是赔率，权益基金跑赢基准指数的难度都很高。过去近 20 年，A 股主动权益基金年度跑赢基准的比例平均在 50%左右，而美股这一数值仅约 35%。即使拉长考核周期，按滚动 3 年的累计收益来看，胜率也并未显著超过 50%。即使我们假定投资者可以完全不在乎波动而长期持有基金，计算按基金规模加权处理后的收益率，行业整体也并未给投资者带来超越基准的回报。 ➢ 难以打败基准的痛点在哪里？ 这主要涉及三个层面的问题：基准的增强难度，相较基准的偏离程度，选股能力。 一个“好”的基准应当拥有足够分散的 alpha。如果大市值个股权重占比过高，涨幅又好，有超额的个股占比又低，那么这样的基准天然难以增强，标普 500 和沪深 300 就是典型。中证 700 和中证 500 更易增强。文中对主流基准作了详细对比。 相较基准过于偏离，风险过于集中，是多数产品难以打败基准的重要原因。尽管超额的本质源于相较基准的偏离，但偏离度过高（即赌“赛道”过于极致）会迅速压低胜率，同时赔率并不具有吸引力，在风格和行业层面都可以证明这一点。单一风格和行业的仓位上限应分别控制在 50%和 30%以内。我们证明了在完全不改变管理人持仓的情况下，将偏离过大的敞口压降到上限以内，可以显著优化产品业绩。 管理人容易陷入“选股过度自信”的陷阱，越重仓的行业，选股胜率反而越低。国内管理人选股胜率约 42%，纵观全球，50%的胜率已经算优秀水平。因而事实上，优秀管理人通常会在押风格、押行业、押个股间作平衡，少有三者都极端的个例。 ➢ 打败基准的稳定工具矛——U 型风险凹性策略 核心围绕“波动率”，我们构建了一套风险凹性策略，实现“20/15”的收益/风险比。权益资产最核心的风险收益特征在于风险厌恶，夏普率随波动率的提升呈 L 型下降。例如，在 A 股、美股和日股，波动率最低的 1/3 的时间，贡献了指数的全部收益，而剩下 2/3 的时间几乎没有贡献收益，但贡献了接近 80%的波动。 我们用【波动率+择时+SmartBeta】工具，将夏普对波动的函数关系从风险厌恶的L 型优化为风险凹性的 U 型。我们的思路是在低波环境下赚高胜率的钱，中波环境下少亏钱，高波环境下赚高赔率的钱。我们并不追求在任何环境下都能获得最高收益，但保证策略能获取理论上应得的收益。策略的核心收益来源主要有 3 点：对波动率环境的区分，极端情绪下的择时性价比，以及 SmartBeta 的稳定超额。文中证明了在历轮宏观周期下，策略底层工具和整体表现都具有相当的稳健性。 风险提示：波动率环境发生重大变化，风格因子规律出现显著变化，历史数据不代表未来。 风险提示：波动率环境发生重大变化，风格因子规律出现显著变化 2025年08月19日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/90 策略研究|深度报告 正文目录 1. 如何挑选一个“好”的基准 ............................................. 8 1.1 公募基金相对基准的表现 ...................................... 8 1.2 “好基准”应当具备的两个特征 .................................. 15 2. 超额收益的风筝线，在合理约束下去偏离 ............................. 20 2.1 引言：如何打败基准，基于约束视角拆解基金收益率 .............. 20 2.2 风格偏离：适当偏离或可小幅牺牲胜率大幅提升赔率 .............. 25 2.3 行业偏离：极端偏离会导致赔率大幅下降且胜率极低 .............. 30 2.4 约束边界：要想胜率赔率兼顾，合适的约束边界在哪里 ............ 34 2.5 选股能力：基于选股能力强弱，偏离约束上有什么区别 ............ 37 2.6 仓位管理：不同偏离特征的人应如何进行仓位管理 ................ 41 2.7 跟踪基准：如何用最少数量标的跟住基准........................ 45 3. 如何跑赢基准？——Sharpe Ratio>1 的风险凹性策略 ................... 50 3.1 策略的底层资产——Smart Beta 因子 ........................... 51 3.2 基于波动率环境的资产选择 ................................... 61 3.3 Sharpe Ratio>1 的风险凹性策略 ............................... 75 4. 附录 ............................................................. 87 5. 风险提示 ......................................................... 89 图表目录 图表 1： 当前主动型基金各业绩基准指数 TOP15 情况 ........................ 8 图表 2： 跟踪相应基准指数的基金规模，排名前 30 的规模占比情况（排名按 2025年一季报规模） ...................