美国经济研究：美国通胀，PPI会如何“搅局”？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美国经济研究 美国通胀：PPI 会如何“搅局”？ 2025 年 08 月 17 日 ➢ 本周最让人纠结的就是美国通胀。7 月 CPI 的“踌躇不前”刚让市场畅想宽松，“飘飘欲仙”；PPI 的“突施冷箭”又让市场暗暗捏了一把汗。在就业市场偏弱和充满不确定性的背景下，通胀无疑会是接下来一段时间挑动市场神经最重要的因素之一，那么后续怎么看？PPI 会如何向 CPI 传导？对 9 月美联储降息有什么影响？ ➢ 对于美国通胀和降息，我们有三个基本论断：1）关税冲击通胀，不是“有无”问题，而是节奏问题；2）9 月议息：降不降是政治问题，降多少才是经济问题；3）降息不是问题的答案，而问题的开始，我们倾向于年内美联储降息 2 次。 ➢ 7 月物价数据为我们描绘了一幅复杂的通胀画像：从 CPI 来看，关税对通胀的影响似乎可控，但根据地区联储 PMI 指数，尽管平均产出价格有所回落，但投入价格延续上涨，上游可能更加明显地感知到了关税带来的成本压力，但当前尚未完全传导至下游。 ➢ 这一特征在 PPI 数据上得到了印证。7 月 PPI、核心 PPI 环比均超预期上升至 0.9%（前值均为 0%），从结构上来看，贸易服务成为 PPI 上涨的核心拉动，贸易服务 PPI 的大幅上升表明为应对关税影响带来的成本压力，贸易商可能在提价来增厚自己的利润率。 ➢ 但短期内 PPI 向 CPI 的传导仍存在时滞：一方面，贸易服务中，批发贸易增长是主要贡献，其环比增速远高于零售贸易，价格压力还未完全传导至终端消费者；另一方面，核心商品涨幅相对平稳，这意味着更广泛的价格上涨压力并未出现。我们理解为虽然贸易商开始提价（可能来源于直接进口商品的成本上升），但部分制造业厂商加价依旧谨慎、利润受到一定侵蚀，这与 7 月制造业 PMI 价格指数的回落相一致。 ➢ 我们预计 9 月议息前 CPI 仍将保持温和上涨，而在四季度价格压力可能更加明显。 ➢ 对于 9 月议息会议，降不降是政治问题，降多少才是经济问题。当前的数据组合基本完全朝着 9 月降息的方向发展，在白宫的极限施压下以及美联储内部官员的接连转向下，鲍威尔可能再没有“硬撑”的理由。至于降息多少 bp，仍取决于经济数据的指引，尽管当前贝森特等开始引导美联储降息 50bp 的预期，但如果下个月的非农数据没有出现大幅度的走弱，引发衰退恐慌，释放降息的紧急信号，鲍威尔预计仍不会轻举妄动。 ➢ 但对于美联储而言，最难的可能是重启降息后的节奏问题，降息不是问题的答案，而问题的开始。我们不担心短期内的“通胀数据”，而更担心 9 月美联储重启降息后，美国通胀的顽固性。无论从特朗普关税的反复性，还是从历史经验中通胀的顽固性来看，如果想避免通胀在第四季度继续“卷土重来”，美联储必须控制降息的幅度和节奏，我们倾向于美联储不会连续降息，更可能是渐进式的逐季降息，我们预计年内降息 2 次是基准情形。 ➢ 风险提示：特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 分析师 邵翔 执业证书： S0100524080007 邮箱： shaoxiang@mszq.com 分析师 林彦 执业证书： S0100525030001 邮箱： linyan@mszq.com 研究助理 武朔 执业证书： S0100125070003 邮箱： wushuo@mszq.com 相关研究 1.地缘政治研究：“破冰”几何？美俄会晤的可能影响-2025/08/16 2.2025 年 7 月经济数据点评：7 月经济数据的不寻常-2025/08/15 3.“十五五”规划系列报告（五）：从新兴支柱产业看“十五五”-2025/08/14 4.资产价格研究：A 股“跑赢”行情的新高度-2025/08/13 5.海外市场点评：7 月美国 CPI：9 月降息稳了吗？-2025/08/13 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 如何理解 7 月复杂的通胀数据？ .............................................................................................................................. 3 2 对 9 月降息有什么影响？ ......................................................................................................................................... 7 3 风险提示 ................................................................................................................................................................. 9 插图目录 .................................................................................................................................................................. 10 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 本周最让人纠结的就是美国通胀。7 月 CPI 的“踌躇不前”刚让市场畅想宽松，“飘飘欲仙”；PPI 的“突施冷箭”又让市场暗暗捏了一把汗。在就业市场偏弱和充满不确定性的背景下，通胀无疑会是接下来一段时间挑动市场神经最重要的因素之一，那么后续怎么看？PPI 会如何向 CPI 传导？对 9 月美联储降息有什么影响？ 对于美国通胀和降息，我们有三个基本论断：1）关税冲击通胀，不是“有无”问题，而是节奏问题；2）9 月议息会议：降不降是政治问题，降多少才是经济问题；3）降息不是问题的答案，而问题的开始，我们倾向于年内美联储降息 2 次。 图1：CPI 环比增速回落 图2：PPI 同比、环比超预期上行 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 1 如何理解 7 月复杂的通胀数据？ 7 月物价数据为我们描绘了一幅复杂的通胀画像： 首先，从 CPI 来看，关税对通胀的影响似乎可控。7 月的数据更多来自汽车（抢消费）和住房以外的核心服务拉动，但与进口相关的服装、家具等大部分商品价格并未出现进一步恶化的迹象，核心商品 CPI 环比也并未加速。