日本低增速时代的“十倍股”分析（一）：“平凡”的胜利

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 1 月 2 日 策略研究 “平凡”的胜利 ——日本低增速时代的“十倍股”分析（一） 策略深度 ◆美、日、韩及欧洲交易所“十倍股”异同：（1）美日“十倍股”数量最多：2007 年 10 月-2019 年 10 月东京交易所涨幅超过 10 倍的公司有 45个，美国 47 家，韩国和欧洲三大交易所合计 31 家；（2）行业集中在信息技术、医疗、可选消费：受益于移动互联网浪潮发展的信息技术和“老龄化”、生物技术创新驱动的医疗保健，是“牛股”辈出的集中地。而可选消费行业也在“十倍股”中占据相当的比例，这与居民收入增速放缓、对高性价比的追求提升，可选消费增长空间有限的“直觉”有所背离。（3）美国“大而强”与日本“小而美”：美国“十倍股”中不乏千亿市值的大公司，而日本多是细分领域的“隐性冠军”。 ◆日本“十倍股”中 EPS 的增长是股价增长的最主要原因。2007 年以来，日经 225 的估值从 20x 回落至 17x，“十倍股”上涨也主要依靠盈利增长。日本经济增长前景不乐观、企业缺乏投资意愿，且公司治理水平低下，企业分红、回购等回报股东比例不足可能是估值未能提升的主要原因。“十倍股”主要在收入和盈利增长、盈利能力等方面具有相对优势。“十倍股”中服务业公司占比较高。消费领域的“十倍股”集中在餐饮休闲、零售业；工业领域的“十倍股”则与人力资源、贸易、专业支持服务等生产型服务相关。消费结构变化是服务业增速高于经济增长的主要原因。 ◆日本可选消费“十倍股”的增长主要来自于三方面：（1）服务业及部分细分领域增长：传统服务业中受益于女性工作比例提升的餐饮行业、共享经济发展下的汽车租赁和汽车后市场获得较快发展；（2）找准性价比定位，拓展产品力：“十倍股”中采用百元店经营模式的 Seria、平价眼镜零售商Jins 等通过抓住消费者“高性价比”的消费需求，通过开店和快周转获得额外增长，同时借助优异的供应链管理持续获得高于同业的毛利率；（3）国际扩张：2018 年东京交易所上市公司整体海外收入占比超过 30%，其中信息技术和可选消费海外收入占比最高；日本可选消费突出的“产品力”是国际扩张中适应当地市场的有利武器。此外，涨幅最高的公司 Goldwin为一高端运动品牌商，通过多年的面料研发和产品代销构建了深厚技术壁垒和市场渠道，在 2016 年自行开店经营后保持了较快的增长，市场给予了更高估值，实现“戴维斯双击”。近十年日本可选消费发展的两点潜在不利因素：（1）日本电商的发展加速了零售业集中度提升的过程，但也造就了线下消费场景中极致的人性化服务；（2）日本人口结构的恶化暂未给企业带来严重影响，女性就业比例提升和大量雇佣兼职员工是主要原因。 ◆国内经济转型和消费升级进行时，较日本更优的人口结构及创新要素意味着经济中具有更多机遇。（1）消费结构转型持续时间长，国内无论餐饮、共享经济、户外等生活型服务业，还是企业服务等生产型服务业都在起步阶段，具有更大的增长空间；（2）日本企业在低增长背景下，通过抓住消费者对高性价比商品的需求，有效提高周转水平，这一经营策略有利于企业在周期波动中增加市场份额；（3）A 股公司海外收入占比偏低，成熟度高的家电、纺织服装和全球化程度高的信息技术，还有很大的拓展空间。 ◆风险提示：样本选择误差；日本人口老龄化的加剧；中日发展阶段差异。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 陈治中(执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-52523813 huangkaisong@ebscn.com 2020-01-02 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 我们在《A 股还会长牛吗？——策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛》一文中指出，受劳动要素增量不断负增长的影响，中国经济虽难免进入到低增速时代，却并不意味着股票市场将保持弱势。从个股角度，什么样的公司在低增长时代股价表现强劲，这是本篇报告希望讨论的内容。 一个可供参考的案例来自于日本。受人口老龄化等因素的影响，日本在1990 年代成为全球第二大经济体、人均名义 GDP 超过 3 万美元后，旋即告别了高速增长，GDP 增速从 6%迅速下降到 0-2%，并长期维持在低增速水平。正如在经济高速增长时期，股市表现未必好一样；“失去的二十年”中，日本股市表现可圈可点。为此，我们将日本低增速时代的“十倍股”列为“十倍股系列”的第一篇，后续将继续对其他国家、行业进行深度研究，探寻低增速时代十倍增长的奥秘。 1、各国“十倍股”异同 1.1、行业集中在信息技术、医疗、可选消费 我们选择 2007 年 10 月全球金融危机时的系统性高点作为起点，截至2019 年 10 月底，东京交易所涨幅超过 10 倍的公司有 45 个，其中工业、可选消费、信息技术行业股票数量最多；将涨幅放宽至 5 倍，也是这三个行业拥有最多的“牛股”。 以同样的方法，我们也计算了美国、韩国和欧洲市场这一阶段的股票表现，美国市场 10 倍股 47 个，信息技术和医疗保健在“十倍股”中的比例各自超过 30%；韩国市场“十倍股”11 个，医疗保健、信息技术、可选消费行业的“十倍股”数量分别为 4、3、2 个；伦敦、巴黎、法兰克福等三个欧洲主要交易所这一期间涨幅超过 10 倍的个股 20 个，信息技术占了一半，具备明显的优势。 受益于移动互联网浪潮发展的信息技术，受益于老龄化和生物技术创新驱动的医疗保健，是“牛股”辈出的集中地，这是可以预期的。出乎意料的是，可选消费行业也在 10 倍股中占据相当的比例，这与居民收入增速放缓，可选消费增长空间有限的“直觉”有所背离。 表 1：2007 年高点至 2019 年 10 月各国主要股票市场高收益个股行业分布 涨幅超 10 倍 涨幅超 5 倍 GICS 分类 日本 美国 韩国 欧洲 日本 美国 韩国 欧洲 原材料 2% 0% 9% 0% 2% 3% 14% 2% 通信服务 4% 4% 0% 0% 4% 3% 11% 6% 金融 2% 6% 0% 5% 2% 3% 3% 4% 可选消费 22% 13% 18% 10% 23% 17% 17% 6% 信息技术 20% 30% 27% 50% 26% 22% 19% 45% 必需消费 13% 4% 9% 0% 11% 4% 8% 0% 工业 24% 11% 0% 15% 23% 16% 11% 20% 房地产 2% 0% 0% 0% 1% 1% 0% 0% 医疗保健 9% 30% 36% 20% 8% 28% 17% 16% 能源 0% 2% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 公用事业 0% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 资料来源：Bloom